流动性管理制定新路线图

　　本报记者 王栋琳 北京报道

　　暂停近两年的3年期央票，昨日在央行的公开市场操作中重新亮相。这是央行祭出的又一“重典”，有望打破现在央行面临的资金回笼困境，画出流动性管理的新路线图。分析人士认为，今后1年和3年央票、存款准备金率、定向央票可望三分天下，共同治理泛滥的流动性。

　　国泰君安固定收益分析师林朝晖指出，3年央票的复出将对市场流动性带来不小的影响，作用甚至不下于上调存款准备金率。货币政策、中长期贷款、股市资金、债券市场、收益率曲线都有可能因此而发生变动。真可谓“牵一发而动全身”。

　　新的利率基准出现

　　3年期央票复出将重新定位市场利率，进而影响货币市场利率、中期债券利率，而现有收益率曲线中段可能存在上移要求。

　　国海

证券固定收益分析师杨永光指出，照目前的市场定位，市场会出现1年期和3年期两个基准利率。1年期央票参考收益率在2.7961%左右，3年期金融债在2.95%左右。参考这一利率水平，1年和3年期央票利差过小。在市场博弈的结果下，3年央票利率可能上移。昨日的1年期央票利率维持2.7961%，而3年期央票利率果然略高于二级市场金融债，达到2.97%。

　　但市场人士预期这一利率水平可能还存在上移要求，考虑到加息的利差因素，未来3年期央票利率有可能超过3%，1年期央票利率则有可能小幅下移。因而货币市场利率和中期债券收益率都可能重新定位。收益率曲线形态无疑也将发生变化。昨日银行间市场中期债券报价已经体现出这一趋势，剩余期限3年左右金融债收益率上行2-3个基点达到2.959%。

　　流动性紧缩效率提高

　　昨日央行在公开市场上共发行了700亿元1年期央票、600亿元3年期央票和200亿元7天正回购。共回笼资金1500亿元，本周到期资金1100亿元，净回笼资金可能再度达到千亿元。由于3年期央票的“加盟”，央行回笼流动性的效率可望大大提高。

　　3年央票的发行可以更长期地锁定资金。杨永光认为，前两周央行发行1年央票累计达到3300亿元，这样2008年1月份每周的央票到期量将非常大，每周央票发行规模将要达到3000亿以上。为了避免这种现象的发生，此时发行3年期央票可以把回笼流动性的压力延长到更长的期限。

　　而3年央票的发行意义可能更多的体现在对流动性的紧缩上。观察2005年6月3年央票停发这一时点，可以发现新增贷款尤其是中长期贷款恰好从那时开始增长。也就是说，以往3年央票的发行能够有效地挤占银行中长期贷款资金。目前发行3年期央票对于防止新增贷款季节性反弹也具有较大意义。

　　同样道理，银行资金的回笼也将对股票市场和债券市场的资金量产生一定影响。目前银行资金出现“活化”趋势，而资金目的地正是火暴的股市。3年期央票能较长时间地冻结流动性，减缓资金向资本市场的分流。

　　流动性管理新格局日渐明朗

　　3年期央票的复出使得央行2007年流动性治理路线图逐渐清晰，也使得市场对货币政策的预期发生调整。

　　如果3年央票保持每周600亿元的发行规模，月度资金回笼力度可以达到2000多亿元，已经超过了上调存款准备金率0.5个百分点的效力。从这个角度看，1年和3年央票（主要是更长期限的3年央票）、法定存款准备金率、定向央票这三大工具回笼流动性的效力基本可以互相抗衡，将是今年央行的最重要的流动性治理工具。

　　在吴晓灵副行长发表《国际收支双顺差下的中国货币政策》一文后，市场人士已经基本形成这样的共识，即在市场流动性充裕的情况下，法定存款准备金率和公开市场操作将同时发挥回收市场流动性的作用。数量型工具仍然是央行的首选。而3年期央票的复出，更是降低了动用利率、

汇率等价格性工具的必要性。

　　2月份到期资金量4980亿元，数量较大，但由于时跨春节，资金需求可能上升，央行的对冲压力有所缓解。除去2月份，从今年3月份开始计算，公开市场资金月度到期量基本在1500-3000亿元左右。假设外汇占款回复月增2000亿元左右的水平，只要公开市场操作3个月、1年、3年央票月度回笼资金6000亿元（每周各自发行500亿元），回笼过剩资金已经绰绰有余。由此来看，3年期央票的复出，不仅降低了动用价格性工具的必要性，甚至可以在一定程度上替代上调存款准备金率。

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