治理流动性需要组合式政策

　　建行福建分行黄建锋

　　2006年金融数据显示，过于宽裕的资金已经成为我国宏观经济难以破壁的“困境”。流动性过剩是问题的表象，深层次的问题是经济结构失衡。对于破题之解，在充分发挥各项措施政策效应的同时，必须有“标”有“本”，以组合与配套的方案予以解决。

　　公开市场大力回笼是主调

　　央行在2007年的公开市场操作力度明显加大，1月8日－12日的操作周创下了单周回笼资金3600亿元的纪录；在1月16日又创下了当天发行央行票据2100亿元的纪录；昨日央行又重新启用3年期央票。可以说，央行在公开市场回笼流动性的态度是坚决的，力度巨大，预计这一主调在全年将得到坚持和体现。

　　2007年公开市场操作的主要任务：首先是对冲到期的央行票据。现有的存量央行票据全年到期超过2.67万亿元，再加上2007年当年发行、当年到期的短期央行票据，央行票据到期对冲压力非常重。其次是更多地锁定增量流动性。对央行票据这一操作任务，预计有以下政策可能：一是央行票据期限更加丰富，昨日3年期央票已经启用，今后2年期甚至更长期限的央行票据可能得到运用；二是定向票据发行量增加，对特定金融机构发行量将进一步扩容；三是央行票据操作更加技巧和精细。比如“扭动性”操作可能更多出现，即央行以等额长期央行票据置换金融机构持有的短期票据，在不影响央行票据发行量的情况下，延长金融机构流动性的锁定。再比如外币央行票据、货币互换等也可能得到运用。

　　存款准备金率运用多频和小幅

　　在最近的6个月时间内，央行已经4次提高存款准备金率，存款准备金率已经完成由“政策巨斧”向常规性工具的转变。

　　2006年金融机构当年信贷新增3.18万亿元，超出既定计划的27%，在其中有一定的客观性和合理性。我国主要商业银行完成或进行重组上市，在体系之内资金富余形势之下，金融机构势必选择扩容信贷资产以提高资产收益。因此，央行如何在实现

宏观调控向间接化与市场化转化的同时，建立起信贷计划的约束力和控制力值得研究。

　　存款准备金率的提高，在货币乘数的杠杆作用之下，可以产生倍数紧缩效应，更多地锁定金融机构流动性和信贷投放能力。可以预见，存款准备金率在2007年有更大的操作空间：一是今年预计还将有2-4次的运用，正式确定央行常规性工具的地位；二是调控幅度控制在0.5个百分点以内，以减缓该工具的过度刚性影响；三是差别化政策继续运用，对一些特定金融机构可能再次被施以额外提高比率的处罚，起到“点控”的作用。

　　利率杠杆更多充当政策信号

　　一些机构和专家纷纷预测我国在短期内将升息0.27个百分点。利率的提高对挤掉资产泡沫、抑制信贷需求有一定作用，但其制约因素也表现得非常明显。

　　一是我国面临着“流动性”陷阱，利率的价格敏感度失灵。涌动和充足的流动性降低了市场主体对利率这一价格工具的敏感程度，央行2006年连续两次提高利率0.54个百分点，但没有取得预期的政策效应。我国2007年的流动性形势预计暂时不会发生根本性扭转，利率政策的有效传导有待再建和强化。

　　二是政策的均衡难题，利率杠杆有“失彼”可能。人民币利率变动将改变人民币与外币的比价关系，人民币利率的提高将吸引更多的资金涌入中国。由此加息既迫使人民币承担更大的升值压力，又推动外币占款迅速增长，加剧流动性过剩难题和宏观调控难度。因此，人民币的升息更多的是传递出宏观管理当局抑制经济过热，实现宏观经济良性增长的政策信号，其对消除流动性的现实意义和量化价值需要关注和分析。

　　汇率政策将走向前台

　　汇率也是价格型工具，在利率政策陷入“流动性陷阱”的同时，汇率政策则体现出更大的空间。

　　我国在2005年7月推进汇率形成机制改革，经过1年多的运行，

汇率改革取得了一定成效，人民币兑美元汇率保持着升值的走势。但也存在一定问题，人民币兑美元汇率在2006年升值3.1%，但兑欧元汇率却跌值6.6%，这表明我国人民币有效汇率不均衡，汇率形成机制还有待继续研究。

　　预计在2007年汇率政策可能有以下动向：一是

人民币汇率形成机制继续完善，对参照币种的构成、权重、调整机制等进行修整和完善；二是人民币汇率浮动区间扩大，均衡人民币价格与外币价格的比价与风险关系；三是人民币汇率和利率与主要国家汇率和利率的关联和互动问题将得到更多关注。此外，人民币汇率对国际收支平衡、资金流动性的影响等也成为重要课题。

　　流动性是问题的表象，根源则是我国经济结构的不平衡，包括产业结构、供需关系、国际收支等。因此，对于流动性问题的解决更重要的是政策的组合与配套。

　　公开市场操作和存款准备金率控制流动性是解决问题的现实和迫切之举，这是治标之策。国际收支不平衡等原因使得外币资金大量流入我国，中央经济工作会议已经将平衡国际收支纳入2007年的工作重点。此外，对国民经济结构调整，提高经济运行质量也将有更多着力，这是治本之策。相信在治标与治本之下才可能有效解决我国流动性问题。

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