本报记者：徐瑾、杨筱

　　“良好的债券市场流动性，将促进债券市场定价的合理化。这对包括企业在内的发债机构的债信建设、市场形象和信用记录，都提出了比以往更高的要求。”谈及近日发布的《全国银行间债券市场做市商管理规定》(以下简称“《规定》”)时，建设银行(0939.HK)研究部高级副经理、研究员赵庆明说。

　　赵庆明认为，在企业债市场上，应当“高下分流”，但在一个流动性相对不足的市场上很难做到这一点。因此，丰富做市商的构成，将刺激企业债发行市场的加速成熟。而这份由中国人民银行发布并将于2月1日起实施的《规定》，对提高债券市场流动性、促进债券市场价格发现及推动我国债券市场的发展将具有深远意义。

　　门槛降低 扩容还是洗牌？

　　“《规定》中‘上一年度现券交易量排名前80位、5人以上的合格债券从业人员、两年没有违法和重大违规行为’这三条硬性限定，我们都可以达到。如果再通过扩资达到注册资本12亿元，我们也能够申请成为做市商。”某证券公司的陈研究员对记者说，《规定》中的主要看点是降低做市商门槛。

　　而中国银行(601988.SH，3988.HK)的一名交易员则认为，降低门槛之后，能达到要求的机构肯定不少，因此“应该会有一个做市商的扩容”。此前，银行间债券市场做市商仅为15家金融机构，其中包括13家商业银行。“这次央行降低门槛之后，不少券商和基金也有希望申请。但相比而言，提出申请的商业银行可能会更多，因为它们拥有更为强大的资金实力，并且一直以来在债券市场十分活跃。”

　　“银行手上有钱，放贷受宏观政策调控，又不能去股市，所以，把钱往债券市场放是一个不错的选择。”农业银行固定收益部一位员工告诉记者，“债券投资作为一种风险小、收益稳定、流动性好的资产运用方式，普遍受到商业银行的青睐，有的银行甚至放了差不多四成的资金。”

　　但是，中国社科院金融所殷剑峰博士强调：“恐怕不只有降低做市商门槛那么简单，在放大做市商权利背后更多的还有对做市商的责任要求。”原因是《规定》同时也对做市商提出了很多具体的要求，例如每家做市商确定的做市券种总数应当不少于6种、做市商的双边报价应当是实价，这些都是对做市商责任的明确。“虽然2002年开始债券市场推行双边报价机制，但是做市商制度并没有严格按照规定执行。”

　　殷剑峰认为，做市商制度未有效执行的表现之一，是央行期望提高债券市场流动性的目的没有达到。银行间债券市场的流动性主要通过现券交易的活跃程度来反映，由于货币市场流动性过剩带来银行的资金充裕，而商业银行的富余资金又只能通过买卖债券来产生收益，所以商业银行买了债券之后，一般不愿意轻易脱手。其次，由于目前银行间债券市场的主要成员是银行，其对债券的市场需求(例如风险性、收益率等)往往趋于一致；加上债券品种的单一，所以在银行间债券市场，债券流动性相当低，有时甚至出现成交价高于报价，造成部分非银行机构(如券商和基金)买不到债券的局面。

　　“新规定暗示了央行今后将严格执行做市商制度的态度。”殷剑峰说，“把不合格的请走，让更愿意活跃市场的做市商进来。这才是央行的本意。”

　　价格归真 民企债券分化

　　1月12日，《规定》公告第三天，银行间债券市场成交量增加超过两成。“如果银行间市场的活跃度被有效激发，那么交易所市场也相应会有改善，这对整个债券市场体系都是相当有利的。”前述农业银行固定收益部人士表示。

　　“银行间债券市场交易主体大部分是银行，而且四大行占据大部分江山，所以我国银行债券市场的价格往往失真。”国海证券固定收益证券研究中心杨永光认为，这次调整使更多券商和基金等非银行金融机构有机会成为做市商。“做市商数目增加和构成的调整，可以形成更有竞争力的市场。”

　　1月15日，全国银行间同业拆借中心公布了2006年银行间市场机构交易活跃的一系列排名。债券市场仍旧是银行垄断天下，前十名基本都是银行机构，前二十名只有中信证券，中银证券以及华安基金三家非银行类投资者。

　　“目前新规定还没实施，对市场的冲击暂时没有体现，但是对于规范交易报价肯定有影响。对于非银行机构交易者来说，这意味着更多的选择。”某证券公司交易员如此评价。

　　债券市场做市商制度改进之后，更灵活的报价体系对于不同的债券来说喜忧参半，其中与企业关系最为紧密的就是短期融资券。因为流动性充沛，所以包括企业短期融资券在内的短期债券很受欢迎，2006年，短期融资券发行总额达2711.3亿元。

　　赵庆明认为，丰富做市商的构成，将加速企业债发行市场的成熟。“信用级别低的企业，发债成本应该高，即要求有一定的风险溢价。但在以往，我们的债券市场流动性不足，市场不完善，一些低资质企业发行短期融资券和企业债，都只能参照央行票据和国债的利率，在定价时再适当‘升水’。但依然存在定价过高、与企业信用资质不符的问题，使投资人承担了过多的风险。”

　　“扩大银行间债券市场做市商主体，有利于拓展市场的深度和广度，发挥市场的价格发现功能。”赵庆明说，“对于发债主体特别是中小企业来说，将面临着‘价格归真’的考验。信用等级高的企业可以以较低的成本发债，而信用等级低的企业，则需要付出更高的发债成本，甚至可能出现发不出去的现象。”

　　“对于国债和金融债来说，流动性肯定提高。对于企业债券来说，就有些区别了。‘国’字头的短期融资券会更加抢手，例如中国石化(600028)、中国联通(600050)以及部分港口企业发行的债券。而对于民营企业来说，经营状况比较好的当然也会受到市场认可，但一些不被认可的民营企业，短期融资券的流动性也很难得到改善，甚至受福禧事件影响，会出现无人报价情况。”长信基金固定收益部的秦娟表示。

　　资料

　　做市商：《规定》中的做市商，是指经中国人民银行批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务的金融机构。

　　做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。

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