靠央票回笼力不从心 准备金调整影响进入临界区

　　作者： 徐小庆;盛伟华

　　新年伊始，央行即宣布再次上调0.5个百分点的法定存款准备金率，其直接动因估计是为了防范1季度贷款反弹，以及回笼财政存款与央票到期洪峰造成的流动性泛滥。

　　2006年，一系列紧缩措施导致贷款增速在9月后开始趋缓，然而细分看，主要是短期贷款和票据融资压缩所致，而新增中长期贷款的增速并未放缓。加之1季度向来为一年贷款的高峰期，贷款扩张的动力仍然很强；2006年末财政存款投放的基础货币估计近5000亿元，而1季度央票到期量高达9360亿元，仅为对冲上述两项，每月央票的平均发行量也要近5000亿元；加之新增外汇占款居高不下(每月近2000亿)，仅靠央票来实现流动性回笼难免力不从心。

　　而这已是过去半年来第4次上调法定存款

准备金率，至此一般金融机构的法定准备金率已由2006年中的7.5%升至了9.5%。

　　一个明显的趋势是，央行在控制流动性的措施上，已逐步倾向于常规化法定存款准备金比率的上调，而央票的定位则从回笼工具向利率基准转换。事实上，在升值的大背景下，如果既要控制M2增速又要稳定利率，央行在法定存款准备金比率和发行央票两种方式的选择上已十分明确，最好的方式就是上调法定存款准备金比率。

　　我们知道，M2(广义货币供应量)增速是由基础货币增速和货币乘数增速共同决定的。前者主要受外汇占款、央票发行等因素影响；后者主要由(法定+超额)准备金比率和“现金/存款”决定，并且呈反向关系。如果存款准备金比率上升，“现金/存款”上升，则货币乘数就下降。但在过去数年里，中国货币乘数总体的趋势一直是上升的，这主要是因为超额存款准备金率与“现金/存款”比双双下降的结果。因而即使在2003年-2004年以及2006年法定准备金比率都分别上调了150bp，货币乘数仍然是上升的。最主要的原因是：以前超额存款准备金比率过高，随着超额存款准备金利率的下调和银行资金运用效率的提高，导致超额存款准备金比率下降的幅度，超过了法定存款准备金比率上升的幅度，从而促使总体存款准备金比率是下降的，货币乘数持续攀升。

　　不过这一趋势恐怕难以持续，在超额备付率已处低位的情况下，频繁地提高法定存款准备金比率将使货币乘数增速转负，从而使其降低M2增速的效率较以往大大提高。

　　2006年下半年以来，

商业银行的超额备付率一直在2.5%附近的低位徘徊，下降的速度已明显放缓，这说明银行可能已将超额备付率压低至最低水平。从国际经验来看，银行为应付流动性需要，超额备付率一般也控制在1%以上。所以我们至少可以认为，超额备付率下降的空间已不大。未来一旦法定存款准备金比率继续上调，而超额备付率又难以下降，必将导致货币乘数持平甚至下降。

　　货币乘数的下降有利于缓解对冲基础货币的压力，从而降低央票的净增量。央行对基础货币的调控很多程度上与货币乘数的增速有关，如果货币乘数增速较快，则基础货币增速必须保持在较低水平，才能控制M2的增速，如2003年、2006年货币乘数的增速都在10%以上，基础货币的增速就都保持在10%以下；但如果货币乘数增速较慢，如2001-2002年、2004-2005年货币乘数增速大多在5%以下，则基础货币的增速就可以容忍在10%-15%之间。

　　我们的测算显示，大概每提高0.5个百分点的法定存款准备金比率，央票的净增量就能够下降2000亿元。如果假设2007年上调法定准备金比率的次数为4-6次，且M2的目标增长率为16%，则央票全年的净增量仅为3500-7500亿元，较2006年下降25%-65%。

　　还有一点不容忽视的是，法定存款准备金利率仅为1.89%，而央票利率已高达2.8%，显然发行央票会加大央行的回笼成本(尤其在美元利率下降导致外汇资产的回报率降低的情况下，这一影响显得更为重要)，而且还可能导致央票收益率继续走高，增大人民币的升值压力。所以无论如何来看，依靠央票发行实现回笼流动性的目标对于央行而言都是一个“双输”策略。

　　我们认为，法定准备金比率、货币掉期等多种控制流动性的手段将在2007年发挥更积极的作用，法定存款准备金比率预计将至少上调3-4次，这意味着央票大幅增长的时代可能已经结束，取而代之的将是其在利率基准地位上的不断提高。

　　(作者为中国国际金融公司固定收益研究组分析师)

　　来源：经济观察报网

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