央行鏖战流动性 债市复苏难确定

　　□ 本报记者 阎岳

　　1月15日起，央行将上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。上周央行发布此消息后，债市本周出乎预料的并未受其影响，反而走出了一波小升势。但在周四加息声音再次响起之后，周五债市成交量锐减。央行认为，2006年以来，综合运用多种货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。近几个月货币信贷增长有所放缓，但宏观调控成效的基础并不牢固。由于国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性又有新的增加，贷款扩张压力较大。在这样的宏观背景下，控制流动性将成为今后一段时期的主要任务，而债市整体复苏的时间愈加的难以确定。

　　回笼资金2000亿

　　11日，央行在公开市场发行500亿元3个月央行票据，参考收益率为2.5023%，与前次持平。同时还进行了1000亿元的28天正回购操作，中标利率1.8%。加上周二所进行的1200亿元1年期央票和900亿元7天正回购，本周央行净回笼资金达到2000亿元，创下了自2004年央行开始进行公开市场业务以来的第二高点(去年2月6日至2月12日当周的回笼资金规模为2523亿元)。由此可见，央行与过剩流动性作战的决心可见一斑。

　　面对市场中处处泛滥的流动性，高额的资金回笼似乎并不能起到明显的降温效果。交易员表示，11日28天正回购的中标利率1.80%略微低于预期，不少银行为了降低备付率甚至不计成本地在一级市场进行投资。同时，二级市场的抢券情形也愈演愈烈，短融券的收益率出现快速下降便是一个明证，大量的逆回购资金也让银行间债市的7天质押式回购加权利率“跌跌不休”，11日更是穿破1.4%，达到1.3989%。

　　联合

证券的分析师认为，今年前两个月，央票的到期量很大，而考虑到农历春节的关系，本月底和下个月央行回笼货币的力度可能会有所减轻，因此必须在本月初提前吸收大量资金，以减轻未来回笼压力。

　　但是央行显然并不愿意仅仅被动地通过央票来对冲流动性，目前的1年期央票利率比去年同期已经高出了约100个基点，其大量滚动操作必然增加资金回笼成本。因此央行也通过正回购、提高存款准备金率等其它方式来锁定资金。而28天正回购的复出或许就是出于这样的考虑，在延长资金冻结期限的同时，也达到了平熨资金利率波动的效果。

　　虽然9日央票发行量高达1200亿元，但是由于上周末以来二级市场对央票的需求持续旺盛，不少投资者都认为本期央票中标收益率有望跌落至2.79%之下。果然，最终公布的2.7961%收益率维持了上周数量招标时的央票发行收益率。

　　在上调存款准备金率后重启价格招标发行央票的情况，在去年年中也曾出现过。2006年7月21日，央行在不到一个月的时间内再度调高准备金率0.5个百分点。并于8月15日政策执行之后一周放弃了连续三周的数量招标，以价格招标发行一年期央票。最后2.8912%的中标利率创下了2006年的一年期央票发行的最高值。

　　紧缩措施和价格招标发行央票让市场和管理层都不尽满意。

　　后续紧缩接踵而来

　　央行公布上调准备金率后的第一个交易日，债市表现出乎多数机构预期。此次上调准备金率而债市表现如此稳定，主要是由于以下几个原因：首先，央行选择上调时机恰当，自去年12月中旬以来资金面持续宽松，充足的流动性拉低了资金成本，债市承受能力提高；其次，投资者对央行上调准备金率有一定思想准备，将其视作是一种常规的数量调控手段，未引起恐慌性抛盘；第三，通常来说年初债券发行量较少，投资者手中资金充裕；第四，公开市场连续数量招标央行票据，引导市场利率走向稳定。

　　南京商业银行的分析人士指出，由于央行已于1月5日宣布调整存款准备金率，这使得市场后续的紧缩预期短期内大为降低。考虑到从调整日1月15日到春节还有1个月的时间，同时一季度的债券发行量较大，且流动性依然保持充裕，因此在这段时期债市可能再次迎来小幅上涨行情。投资者目前可迅速建仓。在此之后，投资者需密切关注在春节前后出台的一月份宏观数据。如果出台的数据表明投资增长较快，则央行可能会加大回收流动性的力度，顺势对冲节日投放的流动性，债市也会随之下降。

　　由于央行把回收流动性作为其主要的调控目标，因此在春节后、一季度末开始，预计央行会再次提高准备金率，从而会对市场造成较大的影响。回收流动性对信贷投资的影响会有一定的滞后性，预计在2007年下半年货币供给和信贷投资的增速都会回落。

　　流动性过剩对金融市场的影响，近来已经引起了不少知名学者的不安。继谢国忠抛出“流动性牛市论”之后，吴敬琏又在近日指出

股票市场的疯长主要是因为“30万亿的过剩流动性资金在兴风作浪”。这些资金主要来源于央行无法完全对冲的

外汇储备增量，一部分来自于正常的贸易顺差，一部分自然来自于热钱的大举流入。从目前的情况看，单靠提高法定存款准备金率和发行央票，对付如此庞大的流动性过剩早已经是力不从心了。

　　专家学者频频在公开场合发表这样的言论，相信管理层早已经开始有所准备了。继大规模发行票据和大幅度提高存款准备金率后，加息是否会如约而至呢？

　　周小川周一已经明确表示，中国对经济中的流动性过度感到担心，并正尝试找出正确的政策来应对。或许等待市场的是进一步的大规模流动性回收。

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