三方面完善银行间债市做市商制度

　　冯光华 孔燕 蔡国喜

　　债券的固定收益属性决定了其投资者一般是具有较强市场分析能力、拥有大量资金的机构投资者，交易以大宗交易为主，且主要是在采用报价驱动机制的场外市场进行。而做市商制度作为场外市场交易制度的典型体现，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本，保障市场交易效率，是提高市场流动性、促进市场价格发现和稳定市场运行的有效手段，是场外债券市场有效运行的重要基础性制度之一。

　　进一步完善做市商制度，应合理借鉴国际经验，充分考虑当前我国债券市场的发展实际，按照先易后难、循序渐进的原则，围绕加大政策支持力度、放宽准入标准和有关业务要求、加强对做市商的考核三个方面来完善做市商的制度框架，充分发挥做市商作用，提高债券市场流动性。

　　做市商制度发挥作用尚不充分

　　2001年3月，

人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，明确双边报价商应具备的条件、双边报价商权利和义务等规定，初步确定了做市商制度的基本框架。同年7月，中国工商银行等9家机构成为银行间债券市场首批双边报价商，做市商制度开始实施。2004年7月，银行间债券市场做市商数量扩大到15家。

　　实施5年来，做市商制度在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了重要作用。一是报价券种逐渐增多、市场报价日趋活跃，二是报价券种成交活跃，三是双边报价在市场定价中发挥了较好的示范作用。然而相对于银行间债券市场的快速发展，目前做市商制度在促进市场流动性方面的作用还不够充分。

　　一是双边报价券种比例仍然偏低。2006年做市商确定的双边报价券种有222只，但只有166只发生了双边报价，占市场流通券种的25%，而经常性报价的券种只有几十只。

　　二是近几年双边报价规模逐年下降。做市商双边报价笔数和总量由2003年的15591笔和1.04万亿元下降到2005年的6998笔和4259亿元，2006年（截至11月底）报价6055笔，报价量为5545亿元。

　　三是双边报价成交规模小。做市商双边报价的价差较大，且连续性和真实性较差，不易被其他市场投资者所接受。2004年、2005年和2006年（截至11月底）通过双边报价达成的交易量分别只占同期双边报价总量的2.88%、3.42%和2.02%，成交量较小。

　　四是做市商履行做市报价义务不充分。在15家做市商中，能较好履行做市报价义务的不到半数，多数做市商没有完全按照做市业务要求履行报价义务，部分做市商处于消极报价状态。

　　现行做市商制度与市场环境脱节

　　我国债券市场目前仍处于初级阶段，市场基础还较薄弱，投资者性质趋同且总体水平不高、风险规避手段匮乏，在客观上制约了做市商作用的发挥，同时现行做市商制度与现有市场环境相脱节也是一个重要原因。从现行的做市商制度来看，其准入条件和业务要求与发达债券市场基本相当甚至更高，但由于对做市商的政策支持力度不够，且缺乏有效的激励约束机制，在一定程度上制约了做市商作用的发挥。

　　首先，做市商的权利义务不对等。对做市商的业务要求相对较严，而政策支持力度不够，这是影响做市商作用发挥的重要因素。一方面，现行制度对做市商双边报价的连续性、报价价差和报价数量要求均较为严格；另一方面，对做市商的政策支持力度较弱，现行制度中规定的做市商购买债券及融资、融券的便利，在实践中由于各种原因未能落到实处。与其他市场参与者相比，目前做市商实际上并不享有特殊的政策支持，这在一定程度上降低了其做市积极性，也不利于其做市能力的提高。由于政策支持力度不够，实际操作中也就很难要求做市商严格履行相关义务，这在一定程度上影响了做市商作用的发挥。

　　其次，对做市商的准入要求过高，做市商数量偏少，不利于形成有效竞争。目前，我国银行间债券市场共有15家做市商，包括13家商业银行和2家证券公司，数量少、结构单一。而按现行准入条件，目前在银行间债券市场中能成为做市商的机构不超过20家，准入条件要求过高，不利于做市商数量的增加，不利于做市商业务的充分竞争。

　　第三，没有一套行之有效的做市商考评制度，做市商缺少履行相关义务的压力。目前，银行间债券市场还没有建立起完善的做市商考评制度，缺乏考核、激励和淘汰机制，对未按规定履行相关义务的做市商缺乏有效的约束手段，做市商认真履行双边报价义务的压力小，报价好坏一个样，报与不报一个样，无法对做市商形成有效管理。

　　制度完善须从三方面着手

　　首先，加大对做市商的政策支持力度，增强做市商做市能力。

　　加大对做市商的政策支持力度，是增强其做市能力、提高其做市积极性的重要方面，也是促使银行间债券市场做市商制度充分发挥作用的关键。而加大对做市商的政策支持，就需要结合当前市场实际，有效整合各种资源，给予做市商实实在在的支持：一是理顺承销商、一级交易商与做市商的关系，使做市商享有一级市场购买债券的便利，做市商可优先成为国债、政策性金融债承销商和央行公开市场业务一级交易商，同时在国债、央行票据、金融债券、短期融资券等债券一级市场的承销和认购上获得一定优先权；二是与债券借贷等新产品开发相结合，为做市商融资融券及其他业务创新提供便利；三是赋予做市商在报价和信息方面的便利，逐步完善多层次的债券市场，加强市场参与者的报价约束力，为做市商在报价数据和成交数据获取方面提供便利。

　　其次，降低准入标准，放宽做市业务要求，鼓励更多金融机构参与做市业务。

　　一是适当降低做市商准入标准，鼓励更多交易活跃且有意愿、有能力的金融机构成为做市商，增加做市商数量，丰富做市商机构类型，促进做市商之间的有效竞争；二是从市场发展实际出发，放宽或取消目前对债券双边报价频率、报价价差、最小报价金额等方面的要求，扩大做市商的做市空间，提高做市商业务开展的主动性和灵活性。

　　再次，加强对做市商的考核，强化激励约束机制。

　　由于放宽了做市业务要求，做市商是否尽职应主要通过考核来评定。建立对做市商做市业务的定期考核制度，以强化激励约束机制，确保做市商切实履行做市业务要求。同时，逐步建立做市商退出机制，对不履行义务或做市业务表现较差的，取消其做市商资格。

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