07年债市中性偏乐观 收益率曲线将显陡峭化态势

　　□特约撰稿 董德志

　　综合分析各方面因素，对2007年的债券市场，我们保持中性偏于乐观的看法，预计整体收益率曲线在前端下行、后端微幅上行的作用下将略显陡峭化态势。

　　———人民币升值压力所造成的外部矛盾依然制约国内利率的上行空间

　　从“利差论”角度来看，为了化解人民币升值的预期，中美利差应该适当保持在高位，但是在美联储暂停升息的背景下，美元的1年期LIBOR掉头下行，令高位利差的持续保持越发困难。因此，人民币汇率问题在一定程度上制约着国内利率的持续走高。

　　综合而言，在2006年中，货币当局就是在国内经济过热矛盾与

人民币升值压力矛盾间不断转换立足点。正是货币政策着力点的变换，造成了2006年度中，国内利率缺乏稳定的趋势性，形成了波动起伏的变化特征。

　　———货币政策动向预期：数量型工具为主，价格型工具空间狭窄

　　与2006年货币政策基调基本一致，我们认为2007年货币政策的主要目的依然是回笼流动性，因而数量型的货币调控工具依然是2007年的主流，而价格型货币政策工具依然难以占据市场主流，特别是在可预期的美联储从下半年进入降息通道后，中国利率调整的空间将变得更为狭小，调整的概率较小，我们对于升息措施采取较为保守的预期。此外从目前债券市场中对于各期限浮动利率债券（以1年期定期存款利率为浮动基准）的交投情况来看，市场中对于2007年法定存款利率调整的预期几乎为零。

　　———货币市场展望：央票利率有望回落，短期资金利率有望上行

　　首先，票据到期量尚且温和。以单月到期量为2500亿元为标准，可以发现，在不考虑新发票据的情况下，2007年1、2、3、5、9以及12月份中票据的到期量处于相对高位，在上述月份中，央行面临较大的货币回笼压力。

　　按照2006年的经验，央行在一季度中应该进行“天量回笼”，但是由于2007年的春节较晚，恰好处于季度中期，春节前后出于流动性安全的考虑，预计“天量回笼”的措施将会受到一定的制约，此外再考虑到2007年一季度货币投放量远低于2006年同期，所以我们认为2006年“天量回笼”的局面在2007年一季度难以再现。而5、9月份的大量到期以及同期货币乘数的自发放大效应则可能促使央行调整法定存款准备金率来加以对抗。

　　其次，货币市场利差有望继续缩窄。2000年至今，银行间市场7天回购利率的年度加权平均水平基本呈现先抑后扬的态势，在经历了2005年流动性最为宽松的时期后，回购利率恢复了上行局面。在2007年我们预计7天回购利率的加权平均水平将会继续突破目前2.0997%的年度加权平均水平，继续上行。

　　同样，从历年央行票据与回购利率加权水平的利差角度来看，回购利率也存在继续上行的动力。

　　预计央行票据与回购利率的平均利差将延续2004年以来逐步缩窄的态势，而1年期票据利率存在下行压力，7天期回购利率存在上行压力，两者利差在2007年将继续缩窄10-20个基点水平，2007年7天回购利率的重心水平有望保持在2.15％-2.20%的范围内。

　　———市场走势：中性偏于乐观

　　2007年影响债券市场走势的多空因素可以归结如下：

　　多方因素：1、美国经济降温将可能导致中国货币政策紧缩力度有所减弱；2、如果美联储如期降息将导致中美利差缩窄，国内利率存在下行的压力；3、国内粮食产量的连年丰收将在一定程度上平抑通货膨胀预期；4、大量票据到期可能造成市场流动性出现暂时充裕的局面。

　　空方因素：1、整体而言，物价指数存在上行的压力，通胀压力将强于2006年；2、宏观流动性充裕的局面将继续弱化；3、债券的发行量将继续扩大，而股票市场对于资金的分流效应也持续显现。

　　综合而言，我们对2007年的债券市场保持中性偏于乐观的看法。短期资金市场利率将会伴随宏观流动性的持续弱化呈现缓步抬高的走势，7天回购利率的年度加权水平将可能保持在2.15％—2.20%区间内波动。1年期央行票据的发行利率将继续受制于中美利差的关系，有望呈现缓步回落态势，在美国利率如期下降的前提下，1年期票据发行收益率将有望回落至2.50％—2.70%区间中，并进而带动2—5年期债券品种的下行。而10年期以上的长期利率走势将受制于CPI回升以及美国经济降温、中国货币紧缩力度减弱双重因素的冲突影响，预计整体将保持小幅上行的态势，但是幅度有限。整体收益率曲线在前端下行、后端微幅上行的情况下将略显陡峭化态势。

　　2007年每月度预期

　　月份看法 理由

　　1 乐观 1、新债发行处于真空期；

　　2、近3000亿元票据到期；

　　3、市场对于ＣＰＩ的上行已经提前怀有预期；

　　4、春节将至，政策面将保持平稳；

　　2 乐观 春节前夕，市场将保持平静

　　3 中性 1、ＣＰＩ有望继续上行；

　　2、央行将加大货币回笼力度；

　　4 谨慎 1、票据到期量有限；

　　2、出于回笼流动性考虑，央行有可能调整法定存款准备金率；

　　3、银行体系信贷投放可能抬头；

　　5 中性 1、票据到期量增加；

　　2、ＣＰＩ可能出现阶段性低点；

　　6

　　7 乐观 1、ＣＰＩ有望冲高回落

　　2、美联储有望降息；

　　8

　　9 谨慎 1、存在上调法定存款准备金率的可能；

　　10乐观须谨慎1、市场存在反弹动力；

　　2、10月下旬—11月下旬可能存在惯常的技术性调整；

　　11

　　12乐观 1、年终行情

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