债市超越紧缩宿命

　　东吴基金莫凡广州商行汪仪

　　央行在新年的第二个工作日就迫不及待的调整准备金率，并且两度推出大额央票招标，显示出今年对冲流动性的迫切性和艰巨性，同时也显示出央行对于回收流动性倾向于利用数量型工具。我们认为，今年央行将交替使用存款准备金率和定向央票对冲多余的流动性，但是面对巨额的到期资金和外汇占款，紧缩政策对于债市的冲击总体有限。

　　紧缩逐渐加码

　　市场资金的持续充裕有多重原因，主要原因是由于屡创新高的贸易顺差带来大量的外汇占款，另外人民币升值引发的资金流入也将维持，而同期央行采取了非完全冲销的公开市场操作。

　　另一方面，到期央票形成的被动货币投放规模也较大，给我国货币政策的独立性带来很大的难题。外汇占款的高额增加，影响了央行基础货币投放的总量控制。近期，央行在公开市场操作上净回笼货币规模持续小于外汇占款规模，从而基础货币投放增大。一季度到期央票的数量每月分别达到了2180亿元、3993亿元、3075亿元，央行凭借日常的公开市场操作已经力不从心，必须引入其他的工具配合。

　　我们认为，提高存款准备金率除了回收流动性，央行还有预防贷款增长的目的，防止信贷和投资在第一季度的反弹。一般而言，第一季度是

商业银行放贷比较集中的时间。伴随商业银行风险管理能力和资本充足率的提升，银行业上市后带来的业绩考核压力加大，2007年商业银行的信贷投放冲动更加的强烈。

　　数量调控优先

　　由于市场普遍预计美联储将于今年下半年开始降息，即使联储不减息，加息的机会以及加息的幅度都不会太大，因此为保持利差，留给中国央行的加息空间不大。但是考虑国内的通胀风险和投资反弹各种压力增大的可能，小幅加息依然无法排除，但是短期而言以数量调控为主。就银行自身的流动性而言，与前几次调整准备金率不同的是，当前银行体系的超储率已经下降不少，因此，货币政策数量调控的效果将比以往增强。

　　“紧缩疲劳症”？

　　尽管央行马不停蹄的回收市场流动性，但是市场对此似乎熟视无睹，反映没有前度紧缩那么强烈。

　　我们认为，短期内市场对此心理准备充裕，另外，市场的资金依然充裕，回购利率不上反跌，短券火爆。长期看，我们认为目前过剩的根源依然无法消除，央行被动的回收流动性的边际效用正在递减。尽管近日央行行长表示，面对国内流动性过剩局面，不排除运用更多措施的可能性，但是我们认为在今年汇改尚未充分完成的情况下，单纯数量型的紧缩对于债券市场效果有限。

　　深层次看，我国流动性过剩产生的基础因素在于我国国内经济结构失衡和全球性结构性失衡。首先，出口方面的增长动力强劲；第二，国内大宗商品在高位的盘整和内部进口替代都压抑了进口需求，加上

宏观调控对内需的打击较大，造成进口需求大幅下降，进口和出口增长之间的差距加大；第三，尽管比重同比有所减小，但加工贸易方式实现的顺差在贸易顺差总量中依旧占据主导地位。

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