短融券：边长大边烦恼

　　陆欣

　　经过短短一年半时间，截至2006年年底，剔除到期量，短期融资券市场的存量规模为2683.1亿元，已逐渐发展成为债券市场中一个重要的独立券种。

　　发行起伏跌宕

　　2006年度短期融资券一级发行市场可谓起伏跌宕，发行收益率从“窄幅波动”到“宽幅震荡”。以去年7月24日为“分水岭”，短融的发行信用利差在7月24日以前表现出窄幅波动的特点；而在7月24日以后则表现出波幅加大的特征，资质不同的短融信用利差有很大的差别，一年期的从最高的4.90％到最低的3.46％，级差达到150个基点。随着市场对于风险问题有了更为深入的认识，理性的投资态度开始占居主导，这也意味着市场正走向更为成熟的阶段；发行方面，从“一券难求”到“被迫延发”。伴随“福禧事件”的发生，市场反应激烈，不少机构甚至完全回避接触短券品种，这形成了短期融资券市场出现了2005年以来的首个低迷期。与此同时，短期融资券资质出现两极分化，优劣品种发行规模依次递减。从发行只数角度来看，短期融资券呈现出“两极狭窄，中段膨胀”的态势；从发行量角度来看，各类短期融资券发行规模呈现逐级递减的特点。

　　交易特点渐显

　　回顾2006年度短期融资券二级交易市场，可以发现以下几个特点。

　　其一，在短融二级市场活跃的情况下，信用利差会缩窄，反之则相反。我们将一年期A类短融与同期限央票的信用利差作为短融二级市场成交活跃度的指标。在债券交易市场整体处于牛市的环境下，短期融资券的信用利差存在收窄的趋势；而在债券交易市场处于相对弱市的环境下，短期融资券的信用利差呈现放大的趋势。目前1年期A类短期融资券信用利差保持在40—50个基点的范围内波动。

　　其二，A类与B类短期融资券的发行量较大，其二级市场的成交活跃度较高。在银行间债券市场中，A类短融成交活跃，并经常存在双边报价。数据显示，短期融资券二级交易市场的分类成交量基本和该类型短期融资券的发行规模相一致，说明发行量越大的短融，在二级市场中的成交活跃度越高。

　　其三，稍长期限品种成为交投热点，而上市首日的交易状况则明显分化。

　　信用评级亟待完善

　　潜在价值有待开发

　　首先，预计2007年短期融资券的发行规模还将维持在3000亿元左右。主要发行体仍是一些资质较好的中央国有企业，该类企业发行的短融大约占所有短融发行规模的70％左右。

　　其次，不同资质短融的发行收益率将在很大程度上受制于2007年3月7日福禧短融偿付状况的影响。如果福禧短融到期能够全部清偿，那么一些资质较差的短融将存在收益率被高估的可能，价值将向理性回归；如果福禧短融到期不能全额偿付，那么一些民营类资质较差的短融将更加无人问津，收益率有进一步走高的可能。

　　第三，由于目前所有短融的独立资信评级都为A-1，造成目前各家金融机构都自己对短融进行信用评级，没有统一权威的资信评级可供参考，这和日益成熟的短融市场很不相称。随着国内短融信用评级机构的发展，有望在2007年解决这一个短融市场根本性问题，使短融的评级分类真正体现其信用利差水平。当然这一问题的解决还要管理层的大力支持与引导。

　　第四，由于中国债券市场的企业债规模有限，短融的出现解决了很多企业的直接融资需求，但由于其期限较短，不能解决大部分企业的长期融资需求。鉴于企业存在将短期资金用于长期投资项目的可能，这增加了短期融资券的偿付风险，期限错配的风险需要长期企业债券市场的发展来逐步加以改善。

　　最后，目前资质稍差的短融偿付风险凸现，市场较为恐慌，不同短融的信用利差逐渐拉大，这为信用衍生产品产生奠定了技术性基础，预计伴随信用衍生产品的推出，不同类型短期融资券的信用利差存在缩窄的可能。