一季度债市资金供应充足

　　申银万国证券研究所陆文磊屈庆

　　粮价温和上涨影响CPI

　　2006年四季度以来，国际和国内农产品价格出现普涨行情。粮食价格上涨对CPI的影响是显而易见的，11月份CPI上涨1.9%，涨幅比上月提高0.5个百分点，为今年以来CPI月度涨幅的高点。

　　仅从国内因素判断，短期内粮食价格稳步、温和上涨是最有可能出现的结果，而粮食价格温和上涨也会使CPI难以明显回落。根据我们的预测，12月份CPI涨幅预计在1.8%左右，而2007年1月份由于春节因素的移位（2006年春节在1月份、2007年则是在2月份）效应，CPI涨幅会有所下降，2-3月份CPI涨幅会稳步提高，3月份将会出现阶段性高点。

　　国际粮食价格或许会成为影响2007年债券市场运行的一个最大的不确定因素，所以需要密切关注。具体来讲，我们建议投资者跟踪两方面信息：一是国际农产品期货价格走势，二是国内与国际农产品现货价差走势。在经历了前期上涨之后，截止2006年12月份，中国和美国的小麦现货价格已经持平，而玉米、大豆价格仍高于国际价格。我们一个基本的判断是，如果国际期货和现货价格继续上涨，并使得国际现货价格高于国内水平，那么，国内粮价大幅上涨的风险也将越来越大。尽管目前难以判断2007年一季度是否会出现这一风险，但一旦出现全球粮价继续加速上涨的迹象，需要及时进行投资策略上的应对。

　　春节后可能出台调控政策

　　在货币政策方面，考虑到2007年年初的经济形势至少要到2月份以后才会逐渐明朗，再加上2月份以后春节临近，央行将面临较大的流动性投放需要，所以，新的调控政策春节以后出台的可能性较大，1月份市场政策面估计会维持稳定。

　　但值得注意的是，央行2006年四季度货币政策例会将稳定物价放到了相当重要的位置，同时，由于股票市场的火爆，银行体系居民储蓄分流速度非常快，2006年11月末居民储蓄增长率仅为15.2%，与2004年的低点14.6%已经非常接近。因此，如果2006年12月份和2007年1月份CPI明显偏高，而居民储蓄继续快速向股票市场分流，那么，央行在春节前加息的可能性也不能完全排除，对此需要保持一定的警惕。

　　一季度债券供应小于资金供应

　　总体来看，一季度由于遇到发债淡季将使得债券供应小于资金供应，这成为债券市场的支撑。但如果央行再次提高存款准备金率或者新股密集发行则可能对债券市场资金产生阶段性影响。

　　参照往年经验，一季度一般是债券发行淡季，由于各个发债主体目前还没有公布2007年的发行计划，因而我们参考2006年一季度的债券发行情况，来考察2007年一季度的发行情况。2006年一季度国债发行3期总规模为1000亿，占2006年全年发行规模的15.3%。按照同样的发债比例，并根据我们年报对2007年国债发行的预测，预计一季度国债发行规模为1000亿左右。按照同样的思路，我们预计一季度金融债，企业债，短期融资券发行规模分别为800亿，300亿和560亿左右。

　　根据我们对宏观经济的预测，2007年我国新增外汇储备约为1766亿美元，平均每个季度为440亿美元，约为人民币3443亿元(以7.8的

汇率测算)，同时一季度到期央票为9960亿元，按照2006前10个月央行对冲外汇占款比例达到76%计算，则央行一季度发行央票约为12577亿元。

　　我们预计今年一季度银行体系新增存贷差为6378亿，较2006年一季度的5818亿略有增加。同时参考历史上

商业银行新增债券投资占其新增存贷差的比例，预计2007年的一季度债券投资比例将在80%左右。因此，商业银行一季度对债券市场形成的资金供5100亿左右。

　　从保险公司来看，由于近几年来保费收入增长稳定，我们预计2007年保费收入增速将保持在14%，那么一季度报费收入将达到1826亿，按照其中33%的债券投资比例，预计保险机构2007年一季度新增债券投资资金在600亿元左右，其需求将依然主要集中在中长期品种。

　　除去增量资金，根据我们的统计，2007年一季度债券到期规模为1006亿元（不包括央票），其中国债为900亿。而央票到期为9960亿。这些资金形成债券市场资金的另一个主要的来源。

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