放大资产规模回购滚动 操作模式还能走多远

　　隆昌县农村信用合作联社 夏燕

　　几年来，市场成员在债券市场运作中经常运用资金杠杆原理，采取“回购滚动”放大债券资产规模，实现套利收益。有的成员采用这种方式将债券资产规模放大到几倍、甚至10倍。诚然，这种操作方式在市场平稳、资金有保障的情况下或者是牛市中的确没有什么风险，然而在市场发生剧烈变化、资金紧张的情况下风险很大。

　　因为资金链条很容易随时发生断裂，同时会产生连锁反应。放大的倍数越多，风险就越大，一旦操作不慎，就可能形成流动性风险，甚至引发经营风险。而且回购利率与债券票面利率出现倒挂，也无法进行套利，最后在无法融入所需资金的情况下不得不贱卖手中的债券，以弥补资金缺口。

　　今年11月，受央行宣布再次上调法定存款

准备金率以及股市新股连续发行的影响，债市资金面骤然吃紧，二级市场收益率水平随之出现持续上行。央行上调准备金率以来，回购利率大幅攀升，并远远高于1年期央行票据收益率，出现回购利率与央票利率倒挂，当日7天回购加权平均利率达3.9988%，创出1998年底以来的新高；1个月、2个月的回购利率也大幅攀升，达到了3.5%和3.89%的水平，而1年期央票发行利率最高升至2.817%。

　　2007年债市面临的宏观经济面变数不大，多种因素决定了流动性过剩现象将持续存在，而投资反弹和

商业银行放贷的冲动仍然较强，这些都决定了央行不能放松流动性管理。未来资金面受央行调控意图以及节假日和股市分流因素影响会有较大波动，可预见2007年银行间市场利率的波动性将会显著高于往年，特别是短期利率的波动将更加难以把握，这将在一定程度上增大银行间市场上的利率风险，增加行情的不确定性：

　　一是2006年12月7日闭幕的中央经济工作会议为明年货币政策定下基调：继续加强和改善

宏观调控，对于流动性的抑制不会放松，固定资产投资增幅和新增贷款依旧是央行货币政策调控的重点，而流动性调节则是央行货币政策调控的主要目标。同时，央行副行长吴晓灵19日也表示，央行将通过上调存款准备金率和公开发行央票的方法继续回收流动性。业内人士认为，明年一季度央行提高准备金率的概率较大，而上调存款准备金率必然会形成市场短期利率剧烈波动。

　　二是2006年以来资金面发生了结构变化，打新股的年收益率高达9%，新股市场的盈利机会吸引了大批资金的加入，股市债市跷跷板效应更加明显。股市在明年有可能继续维持牛市行情，不少机构对股市长期看好，在目前的高位上，股市任何一次短期调整都会吸引资金吸筹，明年股市的走势和新股的发行都会牵动银行间市场回购利率的波动，将对债市形成不小的冲击。

　　由此可见，机构继续采用“回购滚动”杠杆操作模式，由于资金实力有限、对市场走势判断不够准确、操作不够专业、缺乏信息优势等原因，严重超过自身资金实力和承受能力的操作存在很大的风险。国库现金管理改革、银行间做空机制的引入、所得税率的统一，以及债券创新产品不断推出，必将给债券市场注入新的活力。在债券投资中，中小机构应该尽量降低“回购滚动”操作的倍数，加大对短期债券的投资力度，把握好信用风险的基础上适当持有部份短期融资券，以尽可能地提高收益率水平。

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