短券发行利率走高 货币市场利率演绎分割局面

　　南京证券固定收益部 林娜 吴华南

　　近期货币市场利率走势分割局面加大：公开市场央票利率平稳不变；拆借、回购利率波动较大，并与央票利率出现倒挂；短券发行利率不断走高。这主要是由于市场投资机构日益壮大，市场力量与央行调控的博弈引发了货币市场利率分割局面愈演愈重。

　　低水平央票利率数周持平

　　进入四季度以来，央票利率一直平稳：一年期央票曾连续7周保持2.7855%的水平不变，然后仅有一周上升到2.8172%，随后五周央行又连续采用数量招标形式发行一年期央票，将其利率一直保持在2.7961%水平不变。从三个月期限的央票来看，四季度基本保持2.5023%水平。

　　央行保持利率的稳定无疑是为了避免货币市场利率出现过度波动。这主要是从两方面来考虑：首先，元月1日开始货币市场基准利率shibor正式对外公布，为避免其波动过于剧烈，在试运行期间有必要着手稳定利率；其次，人民币对美元

汇率升值较快，为避免热钱进一步流入国内造成更多资产泡沫，利率不应增长过快，但是由于IPO的密集大量发行以及其他因素，二级市场短期利率存在大幅上升的压力，所以有必要通过公开市场利率的稳定来熨平货币市场利率的过快上升。

　　拆借回购利率出现较大波动

　　今年下半年以来，拆借与回购利率出现上升走势，并且波动幅度加大。这主要是因为，当前回购与拆借市场基本上已经利率市场化，市场因素带来了其利率的波动。首先，今年短期融资券的发行为货币市场带来了扩容；其次，几次紧缩政策效果最先反映在短期资金面上；第三，今年

商业银行超额备付率一直处于较低水平，当前在2.5%左右徘徊，这反应了银行体系资金较去年出现趋紧，造成短期利率的上升；最后，今年下半年新股密集发行，中行、工行、国寿等几只重量级大盘股的发行，每一次均冻结资金6000～8000亿元之多，造成了短期资金面的剧烈波动。

　　明年来看，由于新股还将继续发行，IPO对货币市场利率的波动仍将继续产生影响。并且随着央行对流动性的收紧，

准备金率政策还将再次使用，银行超额备付率上升的可能性几乎没有。短期资金面仍将中性偏紧，预计2007年拆借回购利率仍一定程度的上升。

　　企业短券发行利率不断上升

　　四季度以来，企业短券发行依然火爆，但是近期对其需求尤显清淡，这使得资质好的短券收益率也纷纷出现大幅度上扬。

　　这主要原因有三个，第一是短期影响因素，即春节跨年度因素：年底各金融机构缺乏积极交易的动力。第二个原因是，企业短券的信用利差正在逐渐显现。毕竟短券的发行主体是企业，并且没有担保仅仅依靠评级来确定信用风险，所以相对于央票、政策性金融债品种收益率应有所差距。第三是在新股发行以及紧缩政策的影响下，短期资金面中性趋紧。由于短券和央票、金融债的购买主体略有不同，资金面的波动对短券利率敏感性要强于准国家信用级别的短期债券品种。

　　展望明年，还有两个主要的影响因素，即国库现金管理和国债发行的余额管理。前一个因素向货币市场输入资金，而后一个因素对短期利率有上升压力。总体来看，货币市场利率明年仍存在一定的上升空间，但是考虑到热钱的流入其上升空间不大。“魔鬼藏于细节中”2007年货币市场波段操作仍大有可为之。

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