分离纯债到底怎么了

　　□特约撰稿 贾国文

　　近来的分离纯债行情越来越耐人寻味了。以钢钒债1（115001）为例，该分离纯债自12月12日上市以来仅仅12个交易日就上摸84元、下探80.5元，高低落差3.5元，震幅达到了惊人的4.35%，仅12月27日一天就涨了1.95元，涨幅高达2.37%，让人一不留神以为是在看股票行情。从钢钒债1的交易数据和其绝对收益率看，完全符合投机级信用债券（即垃圾债券）的典型特征。

　　关于AAA级的钢钒债1等分离纯债为何到期收益率总是居高不下，市场大约有以下四种解释：银行担保说、投资群体说、跷跷板说和回购说。

　　上述四种说法是诸位分析师从各自的专业经历并结合所学理论试图去解释这一现象，至于哪一种更接近实际，笔者不置可否。在此，笔者试图从债券的本质出发，去探究分离纯债到底发生了什么？

　　本来固息债券的估值不是很复杂，它不过就是一串固定的现金流的现值。还拿钢钒债1为例，根据其募集说明书，发行者承诺，从2007年开始，在每年的11月27日，每张债券可以连续5年领1.6元利息，第六年的11月27日领取本息合计101.6元，这6个远期的现金流就是钢钒债1的全部价值上限。

　　影响现金流价值的因素主要有三个。首先是

人民银行确定的基准利率，按照时间价值的原理，它影响着未来现金流的折现值；其次是通货膨胀率，它也影响着未来现金的价值；最后是此现金流的确定性。现在具体分析钢钒债1，对于首个因素，其忽高忽低的走势意味着投资者忽而预期人民银行将调高利率，忽而预期人民银行将调低利率，这明显不符合事实，可以排除。对于第二个影响因素来说，意味着投资者忽而预期通货膨胀将高涨，忽而预期将发生通货紧缩，这显然也不符合事实，也可以排除。既然这两个因素都不是，那么剩下的就只有现金流的确定性了，是大家在能否按时足额收到该现金流的问题上发生了分歧，否则，如果该现金流能被按时足额收到，也就是具有AAA级金边债券的资质，那么它的估价将变得非常简单。

　　国债的现金流是最没有疑义的，现假设该现金流属于某国债品种，我们参考拥有类似年限的05（国债）13（010513）12月27日的到期收益率3.18%估算，拥有该现金流的虚拟国债价值91.6元，孳息0.14元，按照现在交易所企业债的报价规则，其全价应该为91.74元，而钢钒债1那天收盘为82.25元，后者比前者得出的比例是90%，这意味着投资者预期不能足额收到该现金流，而只能收到该现金流的90%，剩下的10%要白白损失掉。如果该债券继续下跌，大家也不要奇怪，因为投资者预期收到该现金流的比例又下降了，正是这种现金流的高度不确定性导致了投机级债券能像

股票一样大幅波动。

　　由此也可以看出，风险溢价的估价方式对于个别债券的估值也许是不妥当的，只有对整个企业债组合中的个别债券估值才有意义，因为对于债券组合来说，它的损失率才是相对稳定的，而对于个别垃圾债券（即投机级债券），它的损失率的估计实在是太难了。

　　通过上述分析至少可以得出两点结论，一是分离纯债的价值和权证没有任何关系，二是分离纯债的AAA级资质均名不副实，除非国内关于AAA级的定义和国际不同，否则，一开始大家都把它们当成垃圾债券来看待就不会不理解它们的高到期收益率和高波动性了，说到底，还是评级机构添的乱。

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