新规则下国债一级市场呈现三大特点

　　国家邮政储汇局资金营运部刘晋

　　2006年的大幕即将落下，本年度的21只国债已经发行完毕，每支国债的发行背后，都少不了各类机构的合作和搏弈。今年国债一级市场的一件大事就是2006-2008年记帐式国债承销团的组建，新的国债投标规则也从那时起开始生效。新的投标规则下，国债的一级市场也呈现出一些新的特点。

　　中期国债需求旺盛

　　2006年国债一级市场对3-10年国债非常青睐，认购倍数较高，中标利率较低，边际也比较窄；反之，市场而对1年及1年以下短期品种和10年以上长期品种则相对冷淡，呈现出认购倍数较低，中标利率较高和边际较宽的特点。

　　（1）从认购倍数来看，全年平均认购倍数是1.95，但是考虑到从060017开始实行新的招投标规则，不再设基本承销额，所以在新旧规则下的认购倍数的内涵是不一样的。从数据来看，前16期国债认购倍数2.00，后5期认购倍数1.79，在剔除基本承销额的影响后，实质上差别不大。

　　（2）从一、二级市场的利率差异来看，1年以下品种因市场需求不强等原因，往往招标利率波动较大。如果仅考察一年以上品种（共14期），则今年一级市场平均招标利率低于二级市场利率3.2bp（已经充分考虑了手续费、晚缴款和付息方式的影响）。值得一提的是，两只10年以上国债（060009和060019）的招标利率均高于二级市场利率，可以看出市场对10年以上国债的需求并不强。与此相反，3-10年国债的招标利率平均低于二级市场4.9bp，可见市场对中期国债的需求非常旺盛。

　　（3）今年1年以上品种（共14期）的平均边际宽度为4.7bp，其中宽度为3bp和5bp的情况均出现了5次。而10年及以上品种（共4期）出现了2次8bp和1次6bp的宽度，考虑到10年及以上品种的基点价值较高，可以认为在长期国债投标时大胆搏边际，往往可以获得不错的收益。

　　新规则保证机构参与投标

　　新规则规定甲类成员最低中标额1%，乙类成员最低中标额0.2%，如果全部60家机构都达到该项要求，则承销量占当期国债总发行量的26.4%，按照每期国债300亿的规模，就是79.2亿。比照旧规则下48.5亿的基本承销额有较大提高。

　　新规则规定甲类成员最低投标限额为当期国债招标量的3%，乙类成员最低投标限额为当期国债招标量的0.5%，如果全部60家机构都达到该项要求，则投标量正好占当期国债总发行量的75%。该要求在一些不被市场看好的品种招标时会有较大影响。如060021（3个月的贴现国债，美国式招标）招标时，市场分歧较大，各类机构需求不旺，该规定有效保证了各机构对该期债券的参与力度。

　　新规则下招投标有技巧

　　新协议中规定，各机构在一个自然年度内，未达到单期国债最低承销额和最低投标限额的情况，最多只能有三次。那么如何结合自己的经营需要，利用这三次不达标的机会，来谋求自身最大的经济利益，是值得好好考虑的。

　　总体而言，由于国债一般采用混合式招标，如果对国债的期限没有明显的偏好，则应该在长期国债投标时努力搏边际，以060009（20年国债）为例，加权中标利率3.70%，而边际中标利率达到了3.78%，如果能够搏中3.78%的边际，则立即可以获得超过1%的收益。虽然超短期国债不被各家机构所青睐，也常出现边际较宽的情况，却很难达到长期债券搏边际所能达到的溢价水平。以最为经典的060011（6个月的贴现国债）为例，尽管加权中标利率2.15%，而边际中标利率达到了3.00%，但最高利率中标者也只不过获得了0.4%的溢价。

　　对于有追加的国债，甲类成员如果只是想确保完成1%的中标义务，可以将0.8%的标位摆在较低位置，确保能中，0.2%的标位搏边际（按25%中标额追加），如果没搏中则再追加。

　　从新规则实施以后的情况来看，认购倍数的边际宽度都没有发生显著的变化，中标利率虽然较高，但主要受市场环境影响，可以看出，投标规则的改变并没有改变各机构的投标热情和风格。