投资可分离债 不仅要去掉转字

　　□特约撰稿 王昉

　　在可转债发行规模大幅萎缩的同时，受到监管机构大力支持的可分离债成为债券市场的新热点。

　　随着11月29日第一只可分离债06马钢债的上市，针对可分离债纯债部分的投资价值就一直处于争论之中。尽管不少机构认为该类产品与市场上的企业债相比，已经具有巨大的投资空间，但是市场表现并不如意。实际上，市场这次的确是对的，投资可分离债并不能用以往的定价方式去分析。

　　可分离债不是可分离转债

　　06马钢债上市当天，天相转债指数就将其计入其中，但是两个交易日后，天相将其调整进入了企业债指数板块。由此我们可以看出，可分离债曾经给人以误解，认为它的名字全称是：分离交易可转债，因此被归入可转债类别。天相指数的及时调整，既说明他们理解了该产品的特性，也防止了产品名称对投资人的误导。

　　首先，可分离债是认股权证与低息企业债的综合体，但是可转的是权证，而不是债券，因此用以往投资可转债的思路来运作可分离债，必然是理论收益与实际脱节，可分离债没有转股价值。以往行情中，可转债一旦触及回售条款，转债价格会随着正股价格加速拉升，但是可分离债不具备这种转股特性，所以正股股价的上升，并不能推动其债券价格同步运行，最多显示发行人具备偿债能力，那也是到期时的风险释放。

　　其次，从条款上比较，可分离债的利率保护、条款保护和担保条件都大大低于可转债：可分离债目前发行的最高利率是1.8%，按5年总计为9%，而今年新发的可转债最低9.5%，因此按照分析可转债纯债价值的方法推算，可分离债的债券价值相应也比较低；可转债都有严格的赎回、回售条款，确保转债价格底线，而可分离债在权证剥离之后，就只有期待市场利率下跌以提升债券价值；可转债的担保要求较高，也进一步拉大了与可分离债的信用利差。

　　因此，可分离债作为一种特殊的企业债，不具有可转债的任何特征，除了作为债券来投资，没有可以转换的标的物。

　　可分离债收益在“一级”

　　很多人认为，认购可分离债等于在得到债券的同时，又无偿获得了权证。实际恰恰相反，参与认购的投资人更加看重的是权证，搭售的是债券，所以在权证上市后，债券就可以在盈亏平衡点之上抛出。

　　我们根据马钢、钢钒和中化这三只品种的发行条款、中签率、权证首日开盘价，在不考虑资金成本的前提下计算发现，他们的盈亏平衡价格分别是：76.19元、82.34元和88.18元，并且随着这三个品种相应权证价格的上涨，该平衡价格会继续下移。因此，可分离债的价格走势，在权证存续期间，是与权证价格反向波动的。

　　通过以上分析，可以看出，可分离债也不是单纯的低息企业债，它的投资价值还会根据其关联权证的价格出现调整，所以用分析企业债的方法来评估可分离债的投资价值，并不全面。

　　当然，可分离债的存在有其自身价值，无论对发行人还是投资人来说，都是市场不可或缺的成功创新，特别是在流动性上，为债券投资机构提供了更大的平台。但是目前来看，该品种的盈利机会主要还是集中在一级市场的权证部分，二级市场的波动空间受到的影响因素并不仅仅市场到期收益率这一项。由此我们也可以发现，任何一个新生事物，都会对原有的投资思路带来挑战，认清事物本质，将更有利于投资机会的把握。