中国银河证券 戴旭博士

　　【编者按】

　　2006年是企业债券市场巨大发展的一年，全年发行规模一跃超过1000亿元。为此，我们特邀本年企业债券承销业绩居业内领先地位的中国银河证券负责债券业务的戴旭博士予以小结，以飨读者。

　　2006年中国企业债券市场，就像一支远航的船队，在宏观经济调控的惊涛骇浪中奋勇前行。年初针对宏观经济过热，国家从4月下旬开始相继实施一系列紧缩性政策：整顿规范打捆贷款、单边上调贷款基准利率、窗口指导商业银行、定向发行票据、上调法定存款准备金率、清查盘点新开工固定资产投资项目、上调存贷款基准利率等，这些政策每次都触动着债券市场的神经。但是，中国经济整体运行良好、资本市场过剩的流动性、物价运行稳定等基本因素总是能平抚宏观调控带来的波动与调整，拉动企业债券市场不断走出牛市行情。债券市场规模的扩张，债券利率迭创新低，无担保债券、分离交易可转换债券的推出，企业债券网上发行，簿记发行方式重现，银行间市场成为交易流通的主要场所等，2006年中国企业债券市场的发展为世人瞩目。

　　一、2006年企业债券市场回眸

　　1、企业债券一级市场

　　截至12月20日，全年共有43家主体发行了45支共计1,015亿元企业债券，无论是发行总额还是发行家数都为中国企业债券历史之最(见图1)。在市场充裕资金的追逐下，发行利率屡创新低。以标志性的十年期固息企业债券为例，2006年第一批企业债券额度中首支发行的重庆城投债券发行利率一举跳水至4.00%，并成为全年企业债券发行利率的标杆，此后整整10个月企业债券发行利率一直在4.00%的上方波动，近期发行的铁道建设债券(二期)十年期固息品种更是创下3.75%的历史低点。

　　从承销商的情况来看，企业债券主承销花落22家证券公司(见表1)，一批新券商加入主承销队伍，主承销商业务竞争日趋激烈。但主承销市场份额仍然呈现向前五家集中的趋向，前五家主承销商市场集中度达到65%(见表2)。

　　从担保人的情况来看，与往年相比出现了两点新变化：一是在传统的五大银行中，农业银行的市场份额上升明显(见图2)；二是一些股份制商业银行如民生银行、中信银行开始介入企业债券担保业务。尽管担保主体的多元化在一定程度上缓解了企债市场发展的瓶颈问题。但企业发行债券的外部增信仍主要来自银行，在扣除铁道债后615亿企业债券规模中，银行担保占91%，其中农行担保占35%，银行担保集中度过高的趋势令人担忧。主要担保银行行为的改变将直接影响整个企业债券发行。

　　2、二级市场

　　从市场指数走势来看，2006年企业债券市场波动较大，总体可以分为三个阶段。第一阶段从年初至3月中旬，虽然企债市场迎来发行高峰，但上证企债指数一路向上，走出了一波强劲的上涨行情；第二阶段从3月下旬至6月底，在紧缩性宏观调控政策的影响下，企债指数一路下跌；第三阶段从8月初至今，随着宏观调控政策效果初步显现，紧缩性预期逐渐降低，企债指数重拾升势，再次形成上涨冲动。在紧缩性政策出台如此密集的情况下，2006年企债市场并没有陷入漫漫熊市，市场人气可见一斑。

　　从企业债券收益率曲线变化情况来看，自年初以来，企业债券收益率曲线整体上移(特别是上半年)。以标志性的十年期企债为例，目前的收益率比1月初上涨了35个BP左右。同时，收益率曲线平坦化现象显著，目前的十五年期企债收益率仅比十年期高出5个BP，而二十年期企债收益率与十五年期基本持平。但是，从更长的历史时期来考察，目前的企债收益率仍处于历史低位。这说明保险公司、商业银行及基金公司等机构投资者对长期企业债券需求存在刚性，企业债券市场供求失衡的矛盾依然存在。

　　二、2006年企业债券市场的诸多变革

　　1、企业债券发行规模大幅提高源于主管部门进一步完善制度建设

　　2006年主管部门核准的企业债券额度规模达到了1,008亿元，发行的企业债券规模达1,015亿元，相比以前年度都有大幅度提高。在发行家数上更是达到每个月平均核准四支的水平，全年平均算下来相当于每周核准发行一支企业债券，而2003年和2004年全年才有十支左右的发行水平；在单支发行规模上更是达到2006年10月一期铁道债200亿元的发行规模，创单支企业债券发行规模历史新高。透过这些数字，主管部门按照市场化原则，通过进一步完善现有企业债券管理制度，简化核准程序和环节，提高审批效率的巨大努力为世人瞩目，同时也表达了主管部门努力推进企业债券市场发展，改善供需矛盾的决心。

　　2、坚持市场化原则是企业债券发展的方向

　　5月，中国三峡总公司30亿元无担保企业债券公开发行，为我国企业债券回归到以公司信用本质为基础发债进行了有益的尝试，有利于培养我国企业债券信用体系，促进企业债券的市场化进程。同时，簿记建档发行方式再现债市。簿记建档作为国际流行的债券发行方式，自中国移动债券后鲜有使用。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。无担保企业债券定价、簿记建档方式由市场发现企业债券价值，不同发行人不同承销商不同发行时机中发行利率出现差别化。这些成绩的取得得益于坚持企业债券市场化的方向。

　　3、新的企业债券品种不断问世

　　5月，有关主管部门颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，首次提出分离交易的可转换公司债券概念，受到市场的热切关注。很快在11月，马鞍山钢铁股份有限公司成功发行了55亿元分离交易的可转债，意味着可分离债这一债市新品种的问世。此次可分离债的推出对于拓宽上市公司的融资渠道、促进债券市场品种创新均具有重要意义；对投资者而言，可分离债券也提供了全新的交易品种和投资机会。

　　4、交易所网上发行尝试取得成功

　　7月份，山东鲁能集团有限公司2亿元企业债券份额通过深交所交易系统网上发行，标志着企业债券网上发行试点工作正式启动。该项创新为缓解企业债券供需矛盾提出了新的解决思路，扩大企业债券投资者的受众面，可有效降低债券持有人的集中度，促进持有人结构的进一步合理优化，从而提高企业债券二级市场交易的活跃度和流动性。随后的铁道债券网上发行也取得了不俗的效果。

　　5、银行间债券市场迅速发展

　　2005年底，有关主管部门发布了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，将公司债券交易流通审核从审批制改为核准制，允许所有银行间债券市场的成员投资企业债券；同时要求发行人进行持续信息披露和跟踪信用评级，鼓励做市商和承销商对公司债券进行双边报价等。这一系列举措均在制度层面上为企业债券市场的发展创造了良好条件，大大改善了企业债券的上市流通状况，企业债券可选的上市场所从过去的交易所市场扩展到银行间债券市场。发行人可以根据投资者结构和扩展自身影响力的需要灵活选择上市场所。截至2006年12月20日，共有89只企业债券在银行间债券市场交易流通，银行间债券市场已经成为企业债券上市交易的主要场所。

　　三、2007年企业债券市场展望

　　1、主管部门核准程序有望按市场化原则进一步简化

　　目前，发行企业债券实行两次核准(即额度核准及发行核准)，市场对此诟病甚多。究其原因在于，两次核准时间过长且标准重叠，不利于平抑企债供求的时间错配矛盾，也加大企债的发行风险。近几年实证分析显示，往往是额度核准下达后的两三个月，企债发行蜂拥而上，而后便出现几个月的发行断档(例如今年7至9月月平均发行量只有22亿元，远低于2至4月的100亿元)，但债券市场的主要投资者———保险公司、社保基金等对企债需求是相对平滑的，这也是促成10月份铁道债发行时市场疯狂的主要原因之一。同时，在两次核准下，企业必须在选择投资项目时对债券市场的远期利率(至少6个月以上)作出判断，在债市长期盘整或调整向下时，发行人和主承销商很难把握稍纵即逝的发行时机。我们有理由期望在2007年，主管部门将进一步简化核准手续，加快额度核准与发行核准合二为一的步伐，并直接公布企业债券市场化申请发行审核标准，简化申报程序和环节，使那些符合发行条件的企业直接上报发行申请，经主管部门一次核准发行。通过进一步的制度完善和改进，企业债券市场将逐步从目前政府主导的风险控制体系向以中介机构、投资人主导的风险控制体系转变。主承销商等中介机构群体将发挥更大作用。企业债券发行规模也将实现从主管部门控制向发行人根据市场状况和投资者意愿决定发行时机的转变。

　　2、中国企业债券市场有能力承接更大的企业债券发行规模

　　面对庞大的中国企业债券投资者群体和不断拓展的市场，2006年全年超过1000亿和单支超过200亿元的发行规模既是里程碑，又是试金石。实践证明我国企业债券市场和投资者已更加成熟，已完全有能力承接更大的发行规模。随着机构投资者的不断培育，在对市场参与者资金状况，新机构投资者发展状况和新的市场债券需求等多种因素分析后，我们有理由相信2007年市场完全可以承接2000亿元或更大规模的企业债券发行。市场需求、企业发债愿望、主管部门扩大核准发行规模的决心汇与一点，即不断扩大直接债券融资，将开辟企业融资结构变化的新天地。

　　3、企业债券申请、审核、发行、上市将进一步市场化

　　2007年企业债券市场化程度将进一步加强，在申请方面，参照国际惯例和国内股票、企业短期融资券的申报程序，企业债券的申报程序有望进一步简化，主承销商，评级等中介机构的作用将进一步显现；在审核方面，预计主管部门企业债券发行核准将按市场化原则进一步制度化，逐步取消全年一、二批的传统审核方式，转变为成熟一家核准一家，成熟一批核准一批；在发行方面，以利率市场化为主线，通过市场发现价值，不同发行人差别定价，需求最佳发行时机等市场化运作，使定价能力成为选择企业债券主承销商的唯一标准。我国企业债券将真正进入按市场化运作，市场化发行，市场化定价，按市场化原则选择中介机构的良性发展轨道。

　　应该说，2006年企业债券市场的风起云涌只是拉开了中国企业债券市场化的序幕。经过了狂风与巨浪的洗礼，远航的船队继续扬帆增添了几分坚毅。展望2007年，随着核准程序的简化、市场规模的扩大以及制度建设的加强，作为资本市场行进的巨轮之一，中国企业债券市场将跨入一个新的时代。