新年债市展望：债市将在流动性主导下震荡走高

　　———2007年债券市场展望

　　上海证券林琳

　　从明年债市运行的宏观基础来看，我们认为2007年宏观经济运行将呈现出几方面的特征：第一，规模与效益的逐步统一。2007年GDP增速将有所回落，企业经济效益将明显回升。在“科学发展观”、“构建和谐社会”、“产业升级”、“区域结构性调整”的战略思路下，中国经济将步入更加健康的发展阶段。经济增长对固定资产投资增长的依赖性将逐步降低。在2006年企业经济效益出现拐点的背景下，2007年将有更多的企业进入利润的复苏期。第二，企业融资需求转变。从满足长期建设性需求向交易性、购并性需求转移，虽然社会的总投资规模出现回落，但企业内涵式发展对资金的需求仍然非常旺盛，从而企业融资需求的总规模将有增无减。第三，经济高速增长与低通货膨胀的良好局面将得到维持。第四，人民币升值预期将持续存在。

　　资金主导债券市场格局将延续

　　展望明年债券市场，我们认为，资金主导市场格局明年仍将延续。

　　首先，明年债券市场的资金供给将大于债券供给，为债券市场提供有利的资金环境。外汇储备增长趋势不变，流动性过剩的局面将维持。2007年银行体系扩充自有资金的进程将继续推进；银行存贷差仍将保持惯性增长；保险机构的投资资金平稳增长；国库资金将大规模进入市场。根据保守测算，2007年债券市场的资金需求将超过债券供给5000亿元资金。这将为债券市场提供有利的资金环境，推动债券市场继续走高。从年内周期看，一季度、四季度信贷投放将较大，债券市场资金供给将相对紧张。

　　其次，在资金整体宽裕的背景下，仍有可能出现短期性资金紧张。造成短期资金紧张的原因包括：银行信贷周期、

股票市场融资、债券到期。

　　我国商业银行信贷受

人民银行货币政策和窗口指导干预的痕迹明显，政策影响的滞后期大约在2个月。预计2007年仍有可能在3-4月份出现一个信贷高点，此时银行资金向信贷的转移可能导致债券市场资金供应的相对紧张。股票市场融资方面，由于监管层对于中国股票市场功能、结构、目标的重新定位，大型、超大型国有企业开始进入市场发挥定海神针的作用，而中小企业的发行上市热情也同样高涨。当新股发行密集或筹资规模较大时，货币市场利率会随之升高。对2007年到期债券的统计表明，4月、9月、12月将是债券，特别是国债和金融债到期的高峰，市场的资金供给将出现阶段性的增加。

　　第三，存贷款利率与货币市场利率走势不同，可能干扰债券价格走势。2007年存贷款利率有望摆脱与美元利率的利差联系，上调的可能性大；货币市场利率在资金充足和新股发行冻结资金的影响下将以低位波动为主。短期内，债市将受到存贷款利率上调的负面影响，但贷款利率上调有可能加大债市资金供给，使其恢复资金推动型的走势。

　　第四，企业债面临制度性机遇。企业债市场面临多项改革，据悉《企业债管理条例》已经修改四稿，有望在2007年出台。《条例》将在多方面有所突破，对企业债市场的发展产生巨大的影响。企业所得税的修订已经几易其稿，随着“

十一五”规划的逐步落实和利用外资“十一五”规划的公布，内外资企业所得税并轨变得越来越紧迫，2007年实现并轨的可能性极高。企业债的发展与改革是近年来债券市场的主题，按照当前的发行定价方式，一二级市场价差收入是投资者比较稳定的收入，投资者争抢企业债由来已久，企业债发行量进一步扩大将提供更多的一二级市场套利机会。企业所得税并轨将减少企业债收益率与国债收益率之间的利差，根据测算，企业债与国债的价差将缩小0.12%-1%(依年限不同)。通过对企业债和国债的套利操作可以从利差变动中获益。

　　明年债券市场投资策略

　　我们预测，2007年债券市场在宽松的资金环境下将以上涨行情为主，由于收益率水平已经较低，2007年总体涨幅将小于2006年。在债券市场上涨的过程中，由于信贷周期、货币政策等因素的干扰，市场将会出现一定的波动。同时债券市场不断推进的改革，有可能给债券市场带来机遇。

　　我们认为，2007年债券市场的投资策略包括以下几个方面：第一，把握2007年债券市场上涨的机遇，以做多操作为主。第二，非资产配置类投资者应当把握波段，回避短线中隐含的放大风险。第三，资金过剩下的债市有望加速收益率曲线的扁平化，长期债券的上涨幅度将大于中短期债券。由于长债对利率更为敏感，可以考虑短期债和长期债的哑铃组合，降低利率风险，并把握波段节奏。第四，把握企业所得税并轨带来的机会，可以考虑通过买断式回购卖空国债，买入企业债，构建套利组合。第五，跨市套利。由于参与主体的差异，银行间与交易所市场对货币政策的敏感度表现出明显的差异。2007年仍然可以利用这种敏感性差异进行跨市套利。

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