21期国债投标结果失控 暴露市场隐患

　　杨永光

　　21期国债是2006年财政部发行的最后一期记账式国债，由于在投标之前债券市场回购利率已从11月中旬的3.8%快速回落到2.2%左右的水平,因此绝大多数的债券研究员把21期国债的发行定价区间定在1.9%~2.0%之间，但13日的招标结果却令所有人大吃一惊，平均中标利率为2.1692%，最高中标利率为2.40735%。四大行在全场承销前五名当中不见踪影，前五名当中仅中信银行是甲类承销团成员；标王竟然是香港汇丰上海分行和广发银行，建设银行、银河证券等甲类承销机构竟然承销量为零。而在此之前，建设银行从未出现过零承销量，最低的承销额为3个亿。

　　大行为何不积极？

　　为何四大行对此债不看重？

　　这个问题与 12月6日

财政部的国库现金存款招标有一定的关系。当时3个月定期存款利率的招标结果为2.7%，高于3个月央票的水平，基本上封死了中标机构的套利空间。导致当时高利率的结果原因有三点：第一，银行年底有存款规模的考核。第二，由于财政部的存款高达几千亿以上，因此在第一次招标当中获取好的承销名次对未来争取更多的财政存款有较大影响；第三，面临年关，一些中小机构存在较大的流动性困难，在投标当中相对大行要积极得多，从而提高中标利率水平。

　　这样一来，上周以2.7%的高成本从财政部拿到钱，本周却以1.9%(原预期) 的水平去买债，明显会吃亏,难以交代。因此,导致四大行投标都不很积极。当然，本期债券的期限跨过元旦和春节，从而也抑制了较多的债券投标需求。

　　拿债机构原因各异

　　香港汇丰上海分行一直以来就是债券市场的积极参与者，是财政部承销团成员当中唯一的外资机构。今年以来，它对短期债券的承销量就特别大。它购买国债资金呈现滚动操作的特征，060002、060007、060014、060021都是三个月期限的国债，这几期债券的发行日期分别为3、6、9、12月份，差不多能够连接起来。9月份060014汇丰上海分行同样也承销了26亿元。很明显，本期国债的26个亿是上一期的延续。

　　在本期国债投标当中，某个机构承销规模很大，它在上周财政部定期存款招标的规模也很大。虽然名义上定期存款和国债收益率水平出现倒挂，但由于国债存在避税效应，存在不可比的因素。如果以30%的综合税负水平和整个公司衡量,2.0%以上的国债利率水平基本能覆盖2.8%左右的资金成本。因此这期三个月的国债收益率达到2.1%以上水平时,可能就存在一定的套利空间了。

　　投标结果失控暴露市场隐患

　　这期债券中标利率过高，已接近于失控的状态。其中暴露出两个问题。

　　第一，是四大国有银行对我国债券市场的垄断特性。在我国债券市场上，四大国有银行的债券托管量估计占全市场的40%以上，是市场上最大的资金供给方和债券需求方。一旦四大行的投资行为稍有变动，将会很大影响市场的利率水平。例如，在11月中旬的债券市场上，由于当时主要是四大行资金供给出现问题，就导致市场利率飞涨。本期债券招标利率水平大幅上升也是缺少了大行参与的结果，同样造成利率的波动情况。

　　第二，美国式招标方式存在缺陷。相对荷兰式招标而言，美国式招标有利于投标者，能够鼓励投资者理性投标，可能会在一定程度上拉高中标利率。通过美国式招标来吸引投资者，不至于产生过低的中标利率水平，从而避免过分伤害投资者的利益。但没考虑到在市场状况不好的情况下，投标人过分谨慎的投标行为会使招标利率大幅攀升，而造成对二级市场利率的干扰。实际上，目前新的《国债承销团协议》已加大了承销团成员的义务，能够很大程度避免流标结果的产生，因此美国式招标未必适合我国短期国债的投标，实践证明混合式招标方式还是不错的。

　　(作者为国海固定收益

证券研究中心债券分析师)

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