所得税调整将提升金融债投资价值

　　□中投证券 赵明勋 皮志刚

　　12月11日，中国金融业全面对外资银行开放，外资银行的业务范围将与国内银行相同，然而中资银行和外资银行的税负并不相同。

　　拿企业所得税来说，虽然《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国外商投资企业和外商企业所得税法》规定了中、外资银行适用的所得税率都为33%，但事实上外资银行享有许多税收优惠，实际税率仅为15%左右，比国内银行低18个百分点。此外，在经济特区或国务院 批准地区并符合一定条件的外资银行还享受“一免两减”的所得税优惠政策，以及再投资退税。

　　外资银行所享受到的这些税前列支和税收优惠，使其实际税费负担率平均仅有11%，因此，中资银行所得税率负担是外资银行的一倍以上。税负差距使得中资银行在竞争中处于劣势，在同样的税前利润下，盈利水平也相应减少。于是，降低中资银行所得税率，统一内外资银行所得税率，成为银行业税负改革的必然趋势。

　　银行所得税率的调整将降低国债利息的免税价值，并提高金融债等券种的投资价值。为了确定税率调整对于金融债收益率的影响，我们需要做一些假设：（1）假设下调中资银行所得税率至28%、25%、15%三种情况；（2）虽然银行间市场其他成员所得税率将与

商业银行不同，但是商业银行持有金融债的72%，是最主要的投资者，我们假设投资者只有商业银行；（3）商业银行经营所得为正（否则，所得税率调整对于其投资金融债收益没有影响）；（4）当前的金融债、国债利差未包含市场对于银行所得税调整的预期因素；（4）在所得税率调整前后国债收益率、金融债与国债信用利差、流动性利差不变。

　　在均衡的情况下，金融债与国债收益率的差异应该等于两种券种的税收利差、信用利差和流动性利差之和。即：金融债收益率－国债收益率＝金融债收益率×所得税率＋流动性利差＋信用利差。利用假设（4），我们可以对下调后的所得税率得出新的金融债收益率，即：金融债收益率＝（国债收益率＋流动性利差＋信用利差）/（1－新的所得税率）。利用以上方法，以商业银行所得税率调整的三种情况的假设，我们以当前11月1日至24日的收益率数据为基础，对金融债收益率分别进行了计算。

　　通过计算，我们得出当商业银行所得税率下调至28%时，不同期限的金融债收益率将下降20-25个基点；所得税率下调至25%时，不同期限金融债收益率下降30-40个基点；所得税率下调至15%时，不同期限金融债收益率下降60-80个基点。

　　我们的分析表明，在预期商业银行所得税调整的情况下，金融债收益率仍然存在下降的空间。由于金融债的投资者还有保险、基金、非银行金融机构等，它们的所得税率不在调整之列，因此，金融债收益率下降的空间要小于我们计算的幅度。

　　商业银行所得税调整对金融债收益率影响估算一览表

　　当前收益率 新所得税率下的收益率调整前后收益率变化（BP）

　　年限国债 金融债28% 25% 15% 28% 25%15%

　　0.5 2.0 2.82 2.622.522.22-20 -30-60

　　1 2.03 2.85 2.652.542.24-20 -30-60

　　3 2.38 2.93 2.732.622.31-20 -31-62

　　5 2.68 3.06 2.842.732.41-21 -33-65

　　7 2.86 3.21 2.982.862.53-22 -34-68

　　10 3.05 3.36 3.133.002.65-23 -36-71

　　20 3.43 3.64 3.383.252.87-25 -39-77

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