金融创新将为债市注入新活力 宜投资中短期品种

　　中投证券李栓劳

　　宏观面：2007年我国经济继续保持高增长、低通胀态势

　　今年我国经济运行总体良好，处于快速增长阶段，工业化、城镇化、市场化的长期过程决定了中国经济将在相当长的时期保持高速增长。

　　2006年出现了固定资产投资偏快、货币供应增长过快和贸易顺差过大等问题，但随着宏观调控政策的实施，当前经济运行中的各种矛盾有所缓解，经济运行正沿着平稳健康的轨迹发展。随着经济市场化的不断深入和政府宏观调控手段的不断完善，我国经济周期波动的幅度有收窄、周期有延长的趋势，我国经济仍然处于新一轮增长周期的中期，并且这一轮经济上涨是以重化工业化为主要特征，这决定了我国经济将长期保持高速增长。预计未来5年，我国经济仍将保持年均8%-10%的增长水平。

　　今年前三季度，居民消费价格总水平同比上涨1.3%，继续保持在较低水平。明年CPI指数出现大幅上升的可能性不大，依然会在低位运行，通胀的压力不大。

　　资金面：流动性充裕与

人民币升值将长期存在

　　目前，市场的流动性过剩主要表现在银行体系的存贷差持续扩大，市场回购利率和拆借利率下降，银行放贷冲动加强。截止到2006年9月，我国商业银行存贷款差额扩大到10.67万亿元。日益增长的存贷差造成银行的资金闲置，在利润压力以及投资渠道有限的情况下，商业银行对于过剩的流动性必然选择重新发放信贷，加大了银行运营资金的风险。

　　广义货币(M2)和狭义货币(M1)增速差距在逐步缩小，定期存款活期化趋势越来越明显。从存款的结构来看，准货币的增速在逐渐减少，尤其是定期存款增速加快下降，活期存款增速有所加速，M2、M1增速差距在逐渐减少，流动性强的货币供应在加速增加。

　　造成目前流动性过剩的因素是多方面的：首先，中国储蓄率持续高于投资率是个长期的现象。在社会保障、教育、医疗多方面改革远远没有到位的情况下，我国高储蓄率的传统将继续保持。长期较高的储蓄率，使得银行存款增多，这是造成流动性过剩的原因之一；其次，汇率机制改革后的人民币升值预期和贸易顺差的快速增加，从而导致外汇储备急剧增长，致使外汇占款增多，央行被动的投放基础货币。

　　债市：积极关注金融创新品种，投资组合宜中短期品种

　　1、债券收益率曲线下移空间不大，扁平化的趋势占主导行情

　　分析2007年债券市场环境，我们认为，收益率曲线扁平化的趋势将会占较长时间。其一，由于国债实行余额管理，中长期国债的发行规模可能会减少，但是，中长期企业债券在新的《企业债券管理条例》颁布以后将会加速，如果地方政府债券到时也能够顺利发行的话，那么，中长期债券的市场供应将会增加；另一方面，随着银行体系流动性的过剩以及保险机构保费收入的快速增长，商业银行和保险机构对中长期债券的需求继续增加。总之，中长期债券的供需基本上处于平衡，中长期债券的利率变动不会太大；其二，我国目前居民消费价格指数（CPI）处于较低水平，未来一个时期可能会温和上涨，但是仍不能构成通货膨胀的压力，加息的预期的减弱，不会对中长期债券构成太大压力。

　　2、国债与金融债、金融债与企业债的收益率利差空间将会缩小

　　当前，1年期的国债与金融债的市场利差大约在100个bp，与企业债券的市场利差在170个bp，而10年期的国债与金融债品种的市场利差在40bp，国债与企业债的市场利差在100－110bp。

　　随着新一轮税制改革即将启动，统一内外资企业所得税，所得税率可能由现行的33%降至25%-28%。由此，机构投资金融债所获得的利息收入所需交纳的税收额相应减少，实际利息收入增加，进而导致金融债与国债和企业债之间的税收利差收窄。在流动性利差、信用利差保持不变的情况下，税改后所得税率下降将降低国债的免税价值。

　　其次，企业债券的供应将会增加，一定程度上降低企业债券的收益率。随着新的《企业债券管理条例》的即将出台，企业债券的发行将会加速，市场规模迅速扩大，以前供不应求的局面有所改观，流动性的提高客观上也会降低企业债券的收益率。

　　3、短期融资券收益率仍具有较大吸引力

　　截止2006年10月底，短期融资券发行规模达4000多亿，在债券市场融资比例上升已经超过5%。短期融资券的发行利率也逐渐市场化，发行人的信用程度基本上也反映在短期融资券的融资成本上，从短期融资券的票面利率分布来看，参考利率主要集中在3.20－3.60%之间。由于短期融资券的融资成本主要参考不同的资金成本，银行贷款利率以及商业银行票据融资利率等方面的因素，同时考虑了信用风险和流动性风险的溢价，因此，与1年期其它债券品种相比，短期融资券的收益率具有明显优势。

　　与其它债券品种不同的是，短期融资券是无担保的企业债券品种，这种情况可能引起一定的信用风险，尤其象福禧、美锦等民营企业发行的短期融资券，就是因为公司的不规范运作造成债券还本付息出现一定困难，因此，在考虑短融券投资收益的同时，必须考虑发行的信用状况。

　　4、资产支持证券将会受到市场关注

　　资产证券化属于结构性融资方式，其产品的收益回报与交易结构模式密切相关。由于资产证券化产品交易结构链条较长，结构模式复杂，参与主体众多，使得这种产品暴露出的风险因素较多，除包括一般固定收益产品的利率风险、信用风险、流动性风险等因素外，还包括交易结构风险、基础资产管理风险、税收风险以及现金流提前偿还风险，这些风险因素同时造成产品本身收益的不确定性。

　　从试点以来的证券化产品收益情况来看，在已发行的28只专项

理财计划产品中，平均期限介于1至5年之间，收益率也从2.5%到4.30%不等，与同期限的其它固定收益品种相比，证券化产品的收益至少要高出50bp以上。只要风险控制得当，证券化产品仍具有较大吸引力。

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