流动性是债市最坚固防线

　　王栋琳 北京报道

　　充裕的流动性再次充当了债券市场的最坚固防线。昨日贸易顺差和CPI数据正式公布：CPI虽然上涨但依然可控；顺差则创历史次高水平。债市终于结束连续五日的阴跌。在目前的升值速度和贸易格局下，流动性充裕的局面中长期看依然难以撼动。

　　年内CPI依然低位运行

　　市场有关CPI大幅走高的预期导致了上周加息的传言和债市连续下跌。昨日CPI数据揭晓，11月同比涨幅1.9%，与1月份持平同居年内最高；但1-11月份累计1.3%的涨幅依然远低于去年水平以及今年目标水平。各方预测今年CPI将在1.5%左右，通胀水平总体可控。再加上上周五公布的PPI数据同比上涨2.8%，涨幅依然在下降。分析人士认为，这预示了未来CPI总体涨幅有限。

　　再从造成本月CPI上涨的因素来看，权重较大的食品价格上涨是主要推动力量。11月食品价格上涨3.7%，高出10月份1.5个百分点；而剔除食品的核心价格指数仅上涨1%，与上月持平。具体看，粮食、肉禽、油脂涨幅均较高，鲜蛋价格涨幅竟达11.7%。季节性因素极大地推动了食品价格上涨。分析人士认为，核心价格指数稳定有利于减少通胀风险。

　　顺差创历史次高

　　11月顺差数据仍然高企，229.21亿美元的水平仅略低于上月，创历史次高。出口退税、美国经济减速、人民币加快升值、贸易摩擦，这些被市场担忧的因素统统没有成为出口强劲增长的绊脚石。

　　从具体出口商品量值看，钢材依然是出口增长最快的商品，累计比去年已经翻了一番；其次是大米、集成电路等。

　　11月人民币对美元

汇率以前所未有的速度升值，一个月内中间价连破7.87-7.84四个整数关。另外出口退税税率调整政策将开始实施，也被认为是出口增长的一大隐患。目前我国对美出口占出口贸易总量的1/5左右，美国逐渐显露的

房地产、消费趋降也增加了市场的担忧。出人意料的是，11月贸易顺差依然高速增长。时值年末，根据惯例，贸易顺差有望继续维持较高水平。

　　外汇占款源源输入流动性

　　根据统计数据，1-11月我国贸易顺差累计已经达到1565.21亿美元，预计全年顺差极有可能突破1800亿美元。而2005年我国顺差额是1019亿美元，2001-2004年我国贸易顺差则在220-321亿美元之间。也就是说，从去年开始贸易顺差连续两年爆炸性增长，年增700亿美元左右。这一突然的变动对流动性、汇率、货币政策、国内经济增长方式都产生、并将继续产生深远影响。

　　国际收支不平衡在加剧，资金源源不断地流向国内。一方面，

外汇储备突破1万亿美元、顺差居高不下、外汇占款以月2000亿元以上的速度增长；另一方面，升值不可能一蹴而就，资本项目开放也难以一步到位，资金“只进不出”。对于债券市场来说，巨额顺差就意味着流动性继续增长，资金面持续宽松。这也是债市持续两年牛市的根本原因。

　　央行毫无疑问将致力于回笼流动性，但目前缺乏“治本”的有效工具。 昨日执行的年内第四次定向央票再次明确传达，央行希望在稳定利率水平的情况下缓解流动性压力。但关于定向央票对流动性的治理效果，分析人士大多认为效果有限。正如李扬、陈东琪等专家指出，目前货币政策有效性受到挑战，其核心就是流动性过剩。

　　唯一对债券市场可能造成威胁的是通胀风险，但目前物价指数仍然低位运行、且看不到大幅走高的趋势。而且，定向央票的启动使年内加息可能被基本排除。在流动性的保障下，债券市场继续回暖是可以期待的。

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