谨慎利用利率工具 收益率曲线增陡未到时

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　出于本外币政策协调、防止游资大规模内流的考虑，央行对利率政策的动用会较为谨慎。目前股市资金分流尚不至于对债市构成重大负面影响。因而收益率曲线增陡还不会很快来临，跨年度建仓重心应集中于流动性较好的5到7年期国债和金融债。

　　谨慎利用利率工具

　　上周闭幕的中央经济工作会议指出，明年将加强和改善宏观调控。其中提到，综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。要注意加强对

房地产市场的合理引导和有效调控。

　　国内外经济金融的深层次矛盾决定了流动性过剩现象将在2007年持续存在，这将不利于抑制投资和资产价格的过快增长，因此，加强流动性管理将是明年调控的一个主要着力点。我们认为，从宏观调控、防范资产泡沫以及稳定储蓄的需要来说，2007年存在进一步加息的空间；但也要看到明年美国可能会逐渐进入降息周期，在人民币继续面临升值压力的情况下，出于本外币政策协调、防止游资大规模内流的考虑，央行对利率政策的动用会较为谨慎。

　　上周央行1年期和3个月央票发行规模分别为200亿、50亿，再加上上周到期资金规模500亿，这样共净投放250亿。

　　为维持央票利率稳定，央行已连续5周净投放资金，11月份以来累计净投放资金达1438亿，基本上已经抵消了上次提高准备金率回笼货币的效应。目前央行公开市场操作效果不佳，我们判断央行未来很可能将采取发行中期央票、货币互换等措施，以对冲日益严重的外汇占款。

　　股市资金分流无需过虑

　　随着

股票市场交易持续活跃，储蓄存款一部分被分流到股票市场。10月份证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。此外，今年

开放式基金发行也屡创新高，11月份发行379亿元，1至11月累计发行2938亿，股市资金分流效应日益明显。

　　但是，我们认为，目前股市资金分流尚不至于对债市构成重大负面影响，其原因主要有以下几点：其一，尽管储蓄被分流，但10月份商业银行贷存比仍继续下降0.25%至67.17%，存贷差继续增加1300亿至10.81万亿，显示股市资金分流并未对银行间流动性造成实质影响；其二，10月份证券公司客户保证金单月增加2161亿，主要跟工行上市有关，并不具备代表性；其三，目前对债市具有重大影响的指标仍是贷款增速和CPI，只要这两个指标维持在合理范围内，债市就将不会有太大问题。

　　收益率曲线增陡未到时

　　上周受央行加息传言及11月份CPI预期较高影响，债券市场走势较弱，收益率出现上升。交易所国债指数大幅下跌，开始了新一轮的调整。最终国债指数收于111.16点，较前周大幅下降0.38点，是近期下跌幅度最大的一周。但昨日国债指数已经开始回升。

　　我们认为加息未必导致收益率曲线形状出现根本改变。首先，曲线短端主要受央票利率走势影响，就目前来看，央行维持央票利率稳定的决心非常坚决，即使加息，短端利率预计也将难以出现大幅上升；其次，对于曲线中长端来说，受供求关系及CPI影响更为明显，目前中长期债券仍处于供不应求状况，再加上CPI预期尽管将走高，但仍将维持低位，所以即使加息导致存款利率结构变陡，也难以改变收益率曲线整体扁平化的趋势。

　　跨年度而言，我们认为中长期债券仍可积极看好，建议投资者可继续择机介入。对于具体品种，我们建议投资者把投资重心集中于流动性较好的5到7年期国债和金融债。此外，06马钢债（剩余期限：5）目前绝对收益率在5.11%左右，考虑到保险公司已经可以购买06马钢债，我们认为该品种未来将有较大的上升空间，建议投资者积极买入。

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