发行定向票据意在跨期紧缩

　　莫凡 戴媛

　　央行在多次紧缩政策实施后，本周再度宣布向公开市场业务一级交易商定向发行1200亿元央行票据。我们认为，在目前流动性泛滥的情况下，央行频繁出手，一方面要解决年底的资金积聚现状，更加重要的是为明年春季的紧缩政策定下基调。

　　“时间窗口”提前

　　此次第四次定向央票发行与上月调整准备金率的间隔并不长，并且上次紧缩还造成了回购市场利率的飙升，最终央行依然决定在年底作出紧缩的举措，调控流动性的紧迫性可见一斑。

　　从流动性的构成看，财政收支存在年底集中支付的特点，如去年12月集中支付在4000亿元左右，对公开市场操作带来一定的回笼压力。外汇占款的增长和央票的到期构成了基础货币的两大支柱，一方面外贸顺差的居高不下，造成了外汇占款增量从去年三季度开始成为基础货币投放的首要渠道，11月的外贸顺差又呈现234亿美元的天量；另一方面，央票的陆续到期回流也加重了央行公开市场操作的压力，本季度的到期量达到了6210亿元，本月则是2880亿元，并且明年第一季度为9280亿元的历史水平，明年2月为3980亿元，这些对货币当局都构成了严峻的考验。

　　除却央票到期和占款增量的因素，本月各种主体往市场投放资金也不在少量。近期

财政部国库现金管理定期存款的招标发行也进一步向银行投放了3 个月期的定期存款200 亿元；本月到期的国债、金融债的量较大，达到3000 亿元，而从目前的公开信息看，本月发行并缴款的国债、金融债的总量应该不超过2000亿元，因此12月份国债、金融债到期后形成的资金净投放也将达到1000 亿元的规模。

　　“隔山打牛”

　　一方面，明年第一季度的央票资金回流会达到高峰，另外一个方面本次定向央票锁定的主要是三大政策性银行、四大国有商业银行等近20家金融机构，主要着眼点也在于明年春季的信贷反弹。首先，压缩了商业银行信贷“腾挪”的空间，2005年四季度新增贷款为3900亿元的历史偏低水平，而今年第一季度新增信贷则上冲为12500亿元的历史最高水平，表明银行存在明显的年底收缩、“来年再战”的博弈行为。从当前的情形看，商业银行是否存在类似去年的信贷波动，还是未知数，但是央行的定向央票“预防针”显然有熨平信贷周期的考虑。其次，去年年末新增信贷基数比较的低，当前商业银行在总量保持不变的情况下，结构方面还是保证“压短保长”的策略。

　　因而，为防止明年投资信贷反弹，央行不得不考虑“先发制人”。

　　“缩短时滞”

　　经过一年的政策调整，目前金融机构的超储率在2.5%左右，这一看似历年最低的超储率却仍然达不到监管部门认为的合理水平，12月11日发行定向票据无疑又将缩小金融机构的超储率，有利于央行货币政策发生效应的时滞缩小。

　　央行选择在年末发行定向票据，而不是动用更为强硬的调高超额准备金率政策无疑是一着妙棋，既选择性地“精确制导”(仅仅针对大机构)又不至于影响到资金紧张的中小机构，而发行以后融资利率的走平仍然显示出当前市场资金面的宽裕，是否还有后续的政策出台，我们也未可知，但市场持券的谨慎和债券收益率的缓慢调整可能将是12月份的整体走势。

　　(作者分别为东吴基金和鄞州银行债券分析师)

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