回购利率缘何快速回落

　　东海证券 陈继先

　　不久前，7天期回购利率飙升到4%，让众多市场人士惊讶不已；而从上周开始，其又以更快速度暴跌，速度之快也出乎大家意料。暴涨暴跌的背后，是供求关系发生逆转。

　　随着前期外汇占款、财政支出投放、债券集中到期等因素发生作用，资金供过于求的状态可能更加严重，央行可能将逐渐加力公开市场操作，近期公开市场操作重心将从稳定利率转向大力回笼，一年期央票也将从数量招标再度回到价格招标。

　　资金供求发生变化

　　变化主要来自两个方面。其一，新增资金量源源不断注入市场，目前整个市场资金面充裕程度甚至超过上调存款

准备金率之前。统计显示，自宣布上调准备金率以来，央行已经连续五周向市场净投放资金，公开市场操作投放资金1420亿，另外加上此前掉期60亿美元，以及本周三

财政部实施的200亿存款招标，累计投放资金可能高达2100亿，已经超过了上调存款准备金率所冻结的1600亿资金。第三次上调准备金率的影响至此已完全被市场消化。另外，在这一月之中，除央票之外的债券发行并缴款量约2500亿，而同时债券到期规模则有3232亿，资金净剩700多亿。这还不算快速增长的外汇占款和财政支出投放。

　　其二，整个市场融资需求迅速萎缩。上调准备金率之前，银行间市场质押式回购融资量一度稳居在1600亿之上，然而在高回购利率的挤压之下，回购融资量快速回落，目前在1200亿左右企稳。

　　整个市场融资需求可分两个部分，一是市场满足参与机构正常业务发展需要而必须融入的资金，其中包括IPO融资；二是套利投机性融资，最容易受利率波动而率先出局的就是这一部分融资需求。其中最明显的是现券交易量下降。统计显示，上调准备金率之前，市场投机氛围浓厚，日均现券成交量在400亿以上，而上调存款准备金率之后，市场日均现券交易量则下落到400亿之下。

　　我们认为，在正常情况下（如果A股融资保持目前的稳定态势），当前日均1200亿的融资量基本反映了市场真实需求。当然，大盘股间歇性出现也可能会引发融资量出现波动。

　　因此，总体而言资金面充裕程度相比上调存款准备金率之前，有过之而无不及。

　　短期性资金更加过剩

　　在结构上，短期性资金供给更加过剩。其中一方面是由于前期7天期回购利率暴涨，与短期债券品种形成倒挂，吸引力自然大增。另一方面则在于“年末效应”。进入12月份后，以银行为代表的主要机构都忙着清理债券、储备资金。最明显的是财政部国库存款招标，三个月利率为2.7%，似乎很高，其实不然。对参与银行而言相当于锁定一笔跨年度定期存款，这一收益率应该物有所值。

　　银行等机构为年底而储备的资金必然用于7天或者1天等短期性融出，而绝不会轻易跨年度融出，直接加大短期性资金供给。这可能是近期7天期回购利率如此暴跌的直接原因。统计显示，近两日在大唐电力IPO网上网下发行冻结资金的背景下，7天期回购累计下挫5.3个BP，昨日最低曾到了2.05%。看起来

新股发行似乎对资金面已完全没有影响，但这只是虚假现象。

　　回购利率急剧下挫，对一年期央票利率难免产生压力，央票利率是否下行？我们认为短期来看影响有限。在整体资金面愈发充裕的状态下，央行公开市场操作重心也将转移，从稳定利率、投放资金转向以回笼资金为主，回笼力度将有所提升。一年期央票数量招标也将重新变回价格招标。本月央票到期量有2630亿，央票发行量可能超过1600亿。其中不排除再度实施货币掉期的可能。央行大力回笼资金可能一直延续到2007年一季度，因为这时期到期资金高达9280亿。届时以央票利率为标杆的收益率短端可能全面下行，扩大中美利差。为增加资金回笼效果、预防银行在一季度贷款扩张，超额存款准备金利率也可能随之下调。

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