局部均衡与全局均衡

　　大力

　　年关将至，各家机构又纷纷开始准备明年债券市场的预测了。在经历了四季度资金利率的大起大落之后，不少预测和分析的注意力，都集中在明年7天回购利率的均衡位置到底落在哪里这个问题上面。从2.0%到3.0%，预测的范围相当的宽。但在笔者看来，这一问题几乎难有预测性。

　　过去讨论银行间回购利率的走势，分析的主要因素不外乎银行系统超额备付率的高低、央行未来货币政策的走向等等。在商业银行严格分业经营的制度条件下，银行间市场与其他金融市场之间的联动性并不高，独立性相对较强。只要资金供求关系不发生根本性变化，回购利率的长期走势基本可以被预测。如果2007年银行间回购市场仍然还是处于这样的外部环境和制度结构，那么在国内流动性持续性增强的前提下，回购利率毫无意外的肯定将会维持在低位。

　　但是现在的银行间市场和过去已经有了很大的不同。首先是跨市场机构在银行间市场的投资规模有了飞速的发展，使得其投资结构和方向的变化可以直接影响到银行间回购利率的水平。自中国银行

新股发行以来，连续不断追逐新股收益的资金需求最终把银行间市场回购利率水平拉到一个新高位置，算是最好的一个例证。随着跨市场机构数量的不断增多，自身规模的不断壮大，将更为有效的打通各个金融市场之间的价格水平。银行间回购利率的决定因素已经不仅仅局限于这个市场本身。

　　其次，随着金融体制改革的深入，特别是金融机构股份制改革的全面推进，各家机构的资金使用和配置效率正在迅速提高。对盈利的追逐和对效率的要求，使得过去大量资金闲置在超额备付金上的现象已成为历史。今年以来，虽然银行间市场资金供过于求的状况并未改变，但是银行系统的超额备付金率却在迅速下降。因此，随着资金使用效率的提高，以超额备付金利率0.99%作为回购资金成本底线已经成为历史。

　　此外，可以预见明年将是各项金融产品创新全面推进的一年。衍生产品的逐步推出，特别是做空机制的进一步加强，必将深刻的影响到现货市场的定价。银行间的资金市场不仅要为现货市场提供流动性支持，还要为衍生品市场提供坚实的基础，回购利率的确定自然会受到更多因素的影响。

　　站在当下，面对一个和其他金融市场联系紧密、参与主体水平快速提高、市场制度和外部环境剧烈变化的银行间市场，单纯的去考虑一个子市场的局部均衡似乎已经没有什么意义。我们应该把眼界放得更开阔一点，从一个大金融的全局性视野去考虑总体性的均衡，才不至于如2006年一般，面对突如其来的变化总显得手足无措。

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