12月债市有望温和上涨 5-7年品种将成反弹主力

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　12月份，在政策面和资金面的支撑下，债市有望维持温和上涨的态势。而中期债由于前期跌幅较深，预计将成为未来市场反弹的焦点。

　　CPI走势将比较平缓

　　从2006年1-10月份的CPI走势来分析，居民消费价格水平是处在一个温和偏低的区间内运行。未来CPI的走势将受到M2的驱动。而央行控制货币信贷的政策将使M2的增长逐渐放缓，CPI来自货币供给方面的驱动力在未来一段时间内相对较小。

　　我们认为，在目前情况下，我国通胀和通缩的压力并存。通缩的压力来自于一些行业的产能过剩和

人民币升值导致的进口价格下降。对于一些产能过剩的行业，供给过剩将会导致CPI有向下的压力，进口价格下降也对CPI产生相同的作用。而通胀的压力来自于资源类、服务类产品的价格上涨和居住类产品价格的快速上涨趋势。在这种情况下，我们认为在年内CPI涨幅将处在两种力量的博弈当中，走势将比较平缓。我们下调全年的CPI涨幅预期至1.4%。

　　央票利率上下两难

　　12月份到期央票和正回购规模为2870亿，远高于11月份1690亿。基于目前短期利率已恢复到正常状态，再加上央行回笼资金的压力仍较大，央行有可能加大公开市场操作力度，因此12月份公开市场净回笼规模有可能较11月份明显增加。

　　11月份，央票利率总体保持平稳，1年期央票利率继续保持在2.79％的水平，而3月期央票则小幅下跌4bp至2.46%的水平。从11月份央行公开市场操作的状况来看，1年期央票利率超过2.8%左右的水平是央行所不愿意看到的，短期内央票利率突破目前水平的可能性微乎其微。另外，由于临近年底，商业银行对资金的需求将大幅增加，再加上12月份央行将加大公开市场操作力度，所以央票利率的下降空间也基本被封死。总体而言，我们判断12月份央票利率将继续保持稳定。

　　12月份债市有望温和上涨

　　首先，从历史惯例来看，年底应该处于政策真空期，投资者心态会趋于稳定，这有利于市场保持强势。

　　其次，从资金面来看，12月份市场流动性状况将较11月份明显宽松，表现在以下几个方面：（1）前已述及，公开市场操作到期资金规模较11月份明显增加；（2）12月份仅国债和政策性银行债就有3347亿元的债券到期，这将为债券注入新增资金；（3）考虑到年末，财政放款规模会保持在较高的水平，2002－2004年分别在1953、1646和4030亿的规模；进一步考虑到外汇占款规模，今年12月份外汇占款增长规模可能低于2004年12月份的5496.98亿，但是也会维持在3000亿左右。因此可以判断，相对于11月份，12月份资金面将有望得到明显改善。

　　此外，根据目前信息显示，在今年年底依然还有部分

股票发行，其中也不乏大盘股，这可能会引发资金面的短暂性失衡，但是我们认为，IPO因素仅对市场资金结构产生影响，对于总量的影响甚微，而且在经过11月份的市场波动后，机构的成熟度将会明显提升，预计难以再度出现回购利率非理性快速上行的局面，因此也不必对IPO因素过分忧虑。

　　总体而言，我们对12月份市场继续持谨慎乐观的态度，预计市场将有望持续自11月底的趋势温和上涨。

　　5－7年期品种将成反弹焦点

　　根据上述分析，央票利率的上限已基本被封死，再加上银行间资金面逐渐宽裕，预计未来收益率曲线短端将呈现振荡下跌的态势。中期债券由于前期跌幅较深，目前收益率较提高

准备金率前普遍上升10bp以上，预计将成为未来市场反弹的焦点。对于长期债券，我们继续坚持以往的观点，即投资者对CPI可基本不予考虑，年底前长期债券有望继续维持强势。

　　11月份短期融资券的成交不够活跃，并且收益率上升幅度较大，主要有两方面原因：一是回购利率过高，使得短期品种利率倒挂；二是接近年底，不少机构缩小信用产品投资规模。预计12月份短融与央票的利差会略有缩小，建议投资者开始建仓。

　　配置型投资者可继续将久期保持在5年左右。具体品种上，除短期融资券外，我们建议投资者关注7年期以上的国债、金融债以及企业债。此外，我们继续大力推荐长期企业债，目前企业债与国债的利差仍在80bp左右，我们判断未来可继续下跌至70bp左右，总体而言，10年期企业债收益率有望下降到3.5%－3.6%的水平，20年期企业债有望进一步下跌到3.7%的水平。

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