新债招标预示市场回暖

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　从上周五新债发行情况来看，当前市场信心正在恢复，同时收益率大幅上升的可能性很小。未来一周市场有望继续保持震荡整理的格局，而从更长一段时间来看，市场有望逐渐趋于强势。

　　利率抬升将被遏制

　　上周回购利率继续大幅飙升，其中1天回购利率上升60bp至3.21%，7天回购上升了64bp至3.82%，而14天回购则大幅上升了52bp至3.74%。回购利率持续维持高位，那么银行间真实的资金面究竟如何呢？

　　根据统计月报，我们发现，作为主要的融出方，10月份全国性

　　从融资方来看，我们可以发现城市商业银行、农村商业银行、基金公司、信用社以及保险公司融资规模靠前。从变动趋势来看，8月份以来，农商行、保险公司、基金公司融资规模明显呈现上升势头；信用社近期则保持比较稳定的水平；城市商业银行融资规模则呈现大幅回落趋势。

　　10月份，全国性商业银行尽管新增债券持有规模大幅增加，但是对外融资依然保持较高的水准，表明全国性商业银行的资金面依然较为宽裕。保险公司融资规模增加，但现券增量减小。城市商业银行10月份现券大幅增仓，而回购规模则大幅放缓。基金公司一方面融入资金规模减小，另一方面也在大量减持债券，其资金动向值得投资者关注。

　　尽管从回购和新券投资规模上看不出中小金融机构的实际资金面状况，但全国性商业银行资金面仍比较宽裕则是可以确定的，由此我们不仅要问：回购利率因何仍然居高不下？

　　我们认为主要有以下原因：其一是四大行目前的超额储备率已低于2%，基于未来央行仍将继续紧缩货币，目前的超储率水平可能已不堪重负，所以大行在年底前有适度提高超额储备率的需要；其二，四大行控制着回购定价权，每到年底，他们都有拉高回购利率的动机；其三，上周新股申购较多，对于回购打新股的投资者而言，回购利率在3%到4%仍然是他们可以接受的。本周五之前没有

　　上周引起投资者普遍关注的是央行宣布暂停3个月期央票的发行，这是今年以来央行第一次宣布央票暂停发行。这是一个有利信号，说明央行不愿让短期利率上升过快。这次事件也反映了货币当局与商业银行的分歧公开化，可能导致货币当局进一步释放政策信号，如减少央票发行规模，以及今日央行将采取的数量招标。如果说本轮债市的调整起因于回购利率的飙升，那么央行明确遏制商业银行拉抬回购利率，无疑将有助于投资者心态的稳定。

　　市场底部已现

　　上周五2006年第20期国债成功发行，发行量300亿，追加发行45.9亿，期限7年，认购倍数1.83，本次债券加权中标利率2.91％，边际中标利率2.94％，基本符合市场预测区间。

　　本期债券为中长期债券。中期品种是目前市场最为偏好的品种之一。由于商业银行类投资者对于中期债券旺盛的配置需求，而且商业银行目前资金面较为宽松，因此本期债券受到投资者的欢迎，尤其受到四大行的重点关注，其他商业银行也加大了对本期债券的投资力度。值得关注的是，上周四银行间债券市场已发行的7年期国债060013成交价波动非常剧烈，相信与20期国债招标有一定的关系。

　　7年期国债招标充分体现了债市戏剧性的一面，招标前，大行大力打压二级市场收益率以提高一级市场招标利率，结果短短一周内，7年期国债收益率从2.7%上升到2.9%。最终认购倍率1.87倍，而且仅建行一家就认购了93亿。我们认为7年期国债投标的踊跃显示投资者对市场底部的认可，未来债券市场有望见底反弹。

　　根据前面分析，至少年底前债市资金供给仍然比较充裕，目前市场最大的负面因素是四大行拉抬利率。而上周央票发行暂停表明这种现象已引起央行关注，央行只是希望利率适度。目前的回购利率已远远超过央行期望的水平，也远远超过了商业银行资金成本，并对央行公开市场操作造成了严重的干扰。因此我们判断未来回购利率将大幅回落，这在昨日已经开始体现。

　　另外，由于未来2个月CPI仍将逐渐走高，短期利率即使不被主力机构继续拉高，也将维持相对高位，因此市场总体环境仍然偏弱。加上市场机构今年利润目标均普遍实现，又接近年底，短期内市场反弹的空间比较有限。

　　从跨年度建仓角度考虑，投资者可不必太计较短期涨涨跌跌，应以我为主，逐步逢低建仓。由于明年一季度前基本面、资金面不会有大的变化，并有发债真空期，因此今年底建立的仓位应有获利机会。现在应密切注意关注政策信号和主力机构动向，如周二公开市场操作出现有利变化（包括招标数量、招标方式和招标结果），回购利率大幅下跌，将成为市场企稳的转机。

　　对于具体品种，我们大力推荐7年期国债、金融债、长期企业债以及20年期以上的超长期金融债，尤其是20年期铁道债和7年期金融债，值得投资者密切关注。