回购利率狂飙难撼债市强势

　　德邦证券莫凡 杭州市商业银行王为民

　　目前回购利率飙升消磨了债市向上的动力，但从中期看，在资金充裕和宏观经济增速放缓的情况下，债市依然向好。从宏观数据来看，目前的情况应属于乐观，投资信贷增速下滑，通胀依然处于低位，后续的紧缩应不会立即出台。最为重要的是，债券市场的流动性并未受到回购利率的飙升而瓦解，年内依然保持谨慎乐观。

　　低超储率加强流动性回笼

　　市场明显感到本次调整准备金率的冲击大于往前，我们认为关键的原因在于目前低超储率提高了货币政策执行的效率，货币政策的传导更加的敏感和有效。具体而言，目前的2.50%左右的超储率水平（四大行的超储率则更加低）降低了银行的资金腾挪空间，而央行动用以回收流动性为主的准备金率更加的直接。不过我们认为，即使在目前的情况下，准备金率依然属于“微调”，主要原因在于：尽管理论而言，超储水平可能接近极限水平，但是银行体系资金结算效率的提高使得银行的资金未必非常紧张，另外更为重要的是银行持有大量的央票，这些央票构成了商业银行“准超额储备”。

　　从货币供应量的增长结构看，10月的M2和M1的增长差额仅仅为0.8个百分点，而在7月，两者的增长差额为3.1%，说明社会资金有活期化的趋势，可能是股市部分分流了银行的储蓄资金，但总体而言，银行体系依然资金充裕。

　　资金充裕格局未改

　　从债市的资金供给看，并没有流动性突然中断的可能，可能还迎来一个小高峰。首先，央票到期12月份明显增加，10月和11月央票的到期规模只有1600多亿元，而12月份央票到期超过2800亿元。包括其他的债券到期和正回购到期，总体的资金估计有6000多亿元。其次，年内的外贸顺差受到进口疲软和西方假日等因素影响依然保持高位，短期内难以缓解，流动性过剩必然不会反转。第三，央行的公开市场操作比较温和，本周的操作有望保持资金的净投放，央行的操作象征意义大于实际的央票发行。之后年底前开始资金回笼，但是在目前资金面尚为紧张的情况下，应不会突然加大操作力度。第三，其他因素也支持年内的资金面状况，例如

　　另外，从其他的一些宏观指标看，宏观经济软着陆和通胀温和也将拉长债市的牛市周期。10月的固定资产投资增速已经降低16％，这和2004年经济周期启动之前的水平相差无几了。并且从投资的趋势看，施工项目计划总投资同比增长22.6%，新开工项目计划总投资同比增长4.4%，两者的相差甚大，说明前期的调控已经到位，后续市场所担忧的投资反弹几率应大幅的下降，固定投资有望持续稳步回落。

　　我国经济保持低通胀，10月CPI同比上涨1.4%，今年1至10月份累计，我国居民消费价格总水平同比上涨1.3%，涨幅比去年同期回落0.6个百分点。食品价格的下降是通胀温和的主要原因，尽管年末有新年因素等推动，通货膨胀有望保持平稳。