分离的债 分离的收益率

　　□东东

　　近期发行的马钢可分离交易可转债是一个创新品种。由于包含的权证同时可以上市交易，所以吸引不少机构进行认购。除了老股东配售的部分外，网下申购也吸引了大量的资金，从网下中标的情况来看，主要机构为券商及基金类机构。可见，其中权益性质的权证仍是吸引投资人的主要亮点。另外，一家北京的保险资产管理公司成为网下申购的主力，其四个账户共中标超过10亿元面值，占发行总量的20%以上。从保险公司投资债券的 法规来看，一家机构投资单支品种的上限不能超过10%，可能是其估计中标率有误，导致投资超标。

　　从分离后的债券担保情况看，债券担保由集团承担，虽然符合包括保险公司在内的投资者的要求，但是比较其它市场上有银行担保的债券，其担保力度上明显偏弱。

　　做一个最简化的分析来考虑分离后债券的投资价值，债券的票息为1.4%，而当前五年期国债收益率在2.60%左右，五年期上交所企业债成交收益率在3.8%左右，目前无担保的长期企业债券与有银行担保品种间的息差为25bp-30bp左右。假设信用息差是固定的，那么，五年马钢集团担保的企业债的收益率应当在4.1%左右。再考虑其集团的性质以及与参照标准的差异，给予30bp-40bp的息差，4.4％至4.5%的收益率显得更为合理。这样，其定价就应该在86.4-86.8元左右。但是，由于本期债券的特殊性，债券的分布结构也决定了其市场价值的走向。

　　由于很多机构看中其权证价格，很可能出现在债市上集中抛售债券的现象。考虑到五年期品种的投资对象中，保险、财务及基金是可能的主力，而这部分机构很可能受到风控及资金取向（

　　因此，如果新发行的此类债券能够加强担保，则对于很多机构而言，吸引力会大大加强。

　　已公布的可分离交易转债发行预（方）案

　　公司名称发行规模债券利率(%)债券期限百元债券附权证数权证期限

　　中化国际不超过12 亿元待定6年不超过15 份12 个月

　　云天化不超过10 亿元待定6年不超过9 份24 个月

　　唐山钢铁不超过30 亿元待定6年不超过15 份24 个月

　　马钢股份55亿元1.4－2.05年23份24个月

　　新钢钒不超过32 亿元待定6年不超过25 份24 个月

　　武钢股份不超过80 亿元待定5年不超过19 份24 个月

　　深高速不超过15 亿元待定6年不超过22 份24 个月