活期存款助力M1增长 企业非银行资金推动M2反弹

　　兴业银行 鲁政委

　　10月份金融数据显示，人民币贷款同比增长15.2%，与上月持平；但M1和M2则双双出现反弹，分别增长16.3%和17.1%，较上月提高0.6和0.3个百分点。我们认为，货币增幅的变动更多地是受到了企业活期存款增加的推动；而企业活期存款增长不仅仅是定期存款“活期化”的结果，很可能还有企业非银行资金的加入。

　　企业活期存款助力M1快速增长

　　央行日前在发布10月份金融数据时表示，M1快速增长的主要原因是本月企业活期存款持续增加较多，这与我们此前的判断基本一致。

　　从企业活期存款与M1的同比数据来看，2004年以来，二者之间总体保持着相当一致的波动特征。特别是在今年8月份之后，企业活期存款增长不仅未随贷款减少而出现回落，反而出现了与M1近似平行的走势。这意味着与此前（2005年3月-2006年7月）M1变动更多地受到M0波动的干扰相比，8月份以来企业活期存款在M1的变动上日益起着压倒性的支配作用。

　　而今年8月份以来M1与贷款增长走势之间的背离进一步暗示，8月份以来企业活期存款的增长已经日益摆脱了对银行贷款的依赖。

　　从理论上说，企业活期存款的来源不外乎三个途径：银行贷款、企业定期存款和企业非银行体系内资金。在信贷受到抑制的情况下，企业活期存款的持续增加，意味着后面两者在发挥着越来越大的作用。大致从2005年以来，企业活期存款和定期存款之间就保持着密切的此消彼长关系。也就是说，企业活期存款的上升在相当程度上是定期存款“活期化”的结果。

　　企业非银行资金推动M2反弹

　　但如果说M1的反弹仅仅是由企业定期存款“活期化”所引起的，那么它就显然无法同时解释M2的反弹。因为根据活期存款包含在M1中，而定期存款包含在准货币中的统计规则，定期存款向活期存款的转化，只不过是一种“存款搬家”现象。总体内各组成部分比例的改变，本身并不会影响总量增长。

　　在假定M1反弹仅仅由定期存款“活期化”推动的情况下，除非不包含在M1统计中的准货币出现明显增长，否则不足以解释M2的反弹。然而，尽管近几个月来

证券保证金增加引人注目，但10月份准货币同比仅增长17.50%，同比较上月增加的幅度仅为0.04个百分点，同比增幅几乎没什么变化。与此同时，M0同比不仅没有上升，反倒下落了1.3个百分点。这样，在M2的三大构成要素M0、活期存款和准货币中，就只有活期存款可以解释M2的反弹了。果真如此的话，单纯的定期存款“活期化”说法就显然是不充分的。

　　也就是说，尚有企业非银行资金的加入，它与部分定期存款的“活期化”一起，共同推动M1和M2在10月份同时上升。

　　关于可能存在企业非银行资金进入活期存款的另外一个旁证就是，2005年以来，我国工业企业利率一直保持着15%以上的高速增长，今年以来更是始终高于21.0%，9月份的最新数据为29.6%；但与此同时，企业银行存款同比不仅没有显著增长，却自2005年以来一直徘徊在14%-15%之间。这表明，目前已有大量企业资金游离于银行体系之外。在遇到宏观紧缩、信贷难以获得、但企业盈利前景向好的情况下，企业所掌控的这部分非银行体系资金，就会作为活期存款进入银行，补充因信贷紧张而导致的经营资金短缺。

　　在目前企业自有资金相对充裕，利润依然高速增长的情况下，即使信贷仍然受控，企业活期存款仍可能继续增加，这意味着，至少在11月份，M1和M2同比增长继续上行仍有可能。

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