银行流动性充裕格局没有改变 债市下跌空间有限

　　中信证券 胡航宇 林璟

　　虽然回购利率维持高位，债市高位震荡，但我们认为银行体系流动性依然保持较高水平，尤其是大行，加上年底前的债券兑现高峰以及高额贸易顺差，资金面宽松的状况不会改变。目前，市场信心正在恢复，下跌空间有限。投资者可择机建仓7年期以上品种。

　　资金面宽松仍将继续

　　上调

准备金率后，回购利率上演了罕见的快速爬升，这是否是银行间资金面出现了重大变化呢？

　　我们假设10月份超储率与9月份相同，而且不考虑银行其他资金来源，初步测算银行系统流动性资金（＝存款－准备金－超额准备金－贷款－债券余额）。我们发现，银行流动性资金自5月份达到最高点11355亿之后开始回落，10月末至6020亿，为今年以来的最低水平。

　　一方面银行信贷比重下降，10月末

商业银行贷存比进一步下降，目前已经降至67.17％，较9月再度下降0.25个百分点；另一方面商业银行超储率在下降，9月末为2.52％，同比下降了1.27个百分点。那么引起近期流动性紧张的主要因素是什么呢？我们认为可能主要是10月份银行大量购买债券所致。

　　统计表明，在连续数月减少债券投资后，商业银行于10月份重新大幅增加债券投资规模，10月份增仓2525亿，明显高于今年2月以来1490亿的月平均水平。

　　尽管从绝对规模来看，银行流动性有所减少，但是我们应该看到目前的流动性水平依然保持在较高的位置，同时由于债券投资具有较好的流动性，因此商业银行的实际流动性并未有明显的改变。此外，近期流动性减弱更多地发生在中小商业银行身上，而像工商银行这样的大行目前流动性仍然非常充足。

　　未来一段时间内资金面宽松的因素依然较多。从经验来看，12月份是财政存款大幅减少的时期（同样起到放款效应），规模大致在3000－4000亿；年底前将迎来债券兑付高峰，共有5395亿元（不包括非上市债券）的各种债券到期；再加上11、12月份预计每月贸易顺差将达到500亿美元，央行通过结售汇也将向市场投入大量资金。这就意味着未来银行流动性并不会发生明显的紧缩，对债券市场不会产生大的负面效应。而且我们认为如果流动性收紧达到了央行目标，则未来公开市场操作力度有望继续减小。

　　债市下跌空间有限

　　回购利率大幅飙升加大了市场的担忧，一级市场招标利率高于二级市场的状况使得市场心态再次失衡，市场卖盘明显多于买盘。本周一债市重现近0.1%的跌幅。但是整体来看，我们认为导致本次债券调整的动能已经基本衰竭，这些动能包括央行上调准备金率、年底兑现收益、打压二级市场提高一级市场收益率等。

　　中期品种的走势上，我们认为依然取决于新券定价。从目前收益率变动来看，上周3－7年债券利率上升幅度最大，达到了5BP左右，而3年以下和10年期以上品种收益率基本没有变化，从而使曲线前端变得较为陡峭，而后端变得更为平坦化。预计本周7年期国债发行将对市场起到一定的风向标作用。

　　总体而言，我们认为市场信心有望很快恢复，收益率大幅上升的可能性很小，市场有望重归强势。基于市场下跌空间非常有限的判断，我们认为较为积极的投资者可以利用近期回购利率仍维持高位的时机，稳步建仓一些中长期品种。对于具体品种，我们继续推荐5到7年期金融债、长期企业债以及20年期以上的超长期金融债，尤其是20年期铁道债和7年期金融债，值得投资者密切关注。

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