央行将维护中美利差 流动性管理仍是主要任务

　　兴业银行 鲁政委

　　中国人民银行于11月14日发布了《2006年三季度中国货币政策执行报告》，其中透露出了一些值得关注的信息。流动性管理仍是央行未来一段时期的主要任务。

　　“央票+准备金率”调控流动性

　　报告辟专栏厘清了备受质疑的“流动性”概念，指出央行目前关注的主要是法定存款和超额存款准备金率。流动性管理将成为央行未来一段时期的主要任务，未来准备金率调整或许未必与固定资产投资、经济冷热相关。

　　报告指出，“银行体系流动性高低与经济走势不存在一一对应关系”，不能以之作为判断经济冷热的变量；进而，“央行对银行体系流动性的日常管理与固定资产投资增速等经济指标的高低并不直接相关”。央行还确认了“央票+准备金率”流动性调控模式的有效性和可行性，并且指出在流动性较多的前提下，上调准备金率仅属“适量微调”。这意味着，在新的制度安排尚未出台之前，年内乃至明年央行可能不会随经济减速而放松数量型的紧缩措施。

　　央行将维护中美利差

　　

人民币汇率上的利差升值原则再次得到确认。报告明确指出，中美利差对外资套利形成了明显的“利率成本约束”，为汇率改革创造了良好环境。这表示：人民币汇率问题上的利差升值原则，再次得到了确认。

　　虽然报告并未明确指出此处的“利差”为何，但从此前央行有关权威官员分析中所使用的利差来看，应是1年期央票利率和1年期美元Libor，这同时也从一个侧面揭示了为何1年期央票利率出现了罕见的7周不变的情形。

　　自9月25日以来，1年期美元Libor即始终稳定在5.3%-5.4%，这使得中美利差始终维持在2.5%-2.6%的水平上，考虑到套利过程中的其他成本，暗合宏观当局年升值3%的表态。如果1年期央票利率上行，则不利于抑制热钱套利；如果下行，则又会给予投机者人民币将加大升值幅度的想象空间，加大升值压力。正是在此背景下，央行才不得不将央票利率始终维持在2.7855%的水平上。这意味着，在未来对央票利率走势的研判中，应当密切关注1年期美元Libor和联邦基金利率走势。

　　关注利率平稳

　　公开市场操作更为重视市场利率的平稳性。在对公开市场操作的论述中，报告指出配合上调准备金率和上调存贷款利率，公开市场灵活操作，起到了“熨平市场波动，合理引导预期”的作用，“市场利率运行平稳”。这表明，央行的公开市场操作更为关注利率本身的平稳性。这实际上确认了我们此前分析中发现的“央行一般会在紧缩政策出台后即略微放松对冲”的行为规律。

　　如何促进票据业务平稳发展引人关注。报告充分肯定了票据业务发展在“商业银行调整资产负债结构、管理流动性”方面的积极意义，但同时也发现，“金融机构在信贷扩张时大力发展票据业务，在收缩信贷总量时往往选择压缩票据承兑与贴现”，在今年的紧缩中，“5月份以来票据融资余额及增速逐月下降”。这意味着，票据业务在宏观调控中的非均衡发展，已引起央行关注，未来或许会出台相关政策措施予以调节。

　　通胀不太可能

　　年内通胀不大可能达到1.5%。在对今年整体物价走势的展望中，央行认为年内CPI将在1.5%左右。值得关注的是，报告使用的是“左右”，而非其他机构惯常使用的“以内”。如果按1.5%来计算，这意味着今后两月的当月同比CPI应平均每月达到2.55%左右。从当前物价走势来看，未来大幅跳升并不可能。

　　按照今后两月CPI当月同比均在1.6%计算，全年CPI水平应在1.3%左右。在价格上行因素中，报告认为“水、电、石油、天然气和煤炭等资源性产品的价格改革将会加速推进，公用事业产品价格会陆续上调”。实际上，我国目前的油价已与国际油价持平甚至还略高，存在的是降价压力；可能上调的只是水、天然气价格。当前恰处冬季，在建设和谐社会及“十七大”召开前夕，年内大幅上调其价格的可能性不大。

　　压缩中长期贷款

　　

房地产业或成压缩中长期贷款的重点。根据10月份信贷数据，中长期贷款新增较多，贷款结构失衡引人关注。从报告中来看，在新增中长期贷款中，基础设施占比最高，为35.5%，其次为

房地产业20.2%，制造业占10.6%。

　　这一方面反映了本轮中长期贷款的增长中有着难以压缩的合理成分（基础设施）；另一方面也意味着，未来经营城市的工程（涵盖在基础设施中）和房地产业将会成为调控的重点。目前宏观部门严控大规模地块转让和开发，北京市对近300个房地产项目进行联合大检查，即反映了这一政策取向。

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