回购利率飙升的正面意义

　　海天

　　周三债券市场行情略显紊乱。在1天回购利率、14天回购利率终于略有下降的背景下，以03国债01为代表的国债重新受到市场关注，价格有所上升；但中长期金融债券却没有那么幸运，7年期国开债中标利率达到3.21%，高于前一日二级市场利率水平，也略高于市场的预期。看来市场在回购利率仍然高耸的情况下难以立即形成普遍做多意愿，自本月初开始的债券市场下跌行情短期内难以确定已经结束，甚至还可能持续。

　　本周回购市场利率的飙升，震动了所有市场参与者，三年来7天回购利率第一次又回到了3.50%以上，而且是在大家已经长期习惯于百分之一点几的回购利率的氛围下。回购利率的飙升带来了一系列的问题，市场普遍的心理压力、债券投资的入不敷出以及心理预期的变坏，都成为当前回购利率飙升的负面问题。不过，我们也应当从中看到回购利率飙升的正面意义，那就是它让市场重新认识到货币市场利率的风险，认识到极端扁平乃至倒挂的收益率曲线的成本收益不匹配问题，并开始认真思考如何规避货币市场利率风险，而这种对货币市场的深入认知的一个结果，将是市场重新认识利率互换的价值。

　　笔者认为，利率互换的最大价值，即在于其对货币市场利率风险的对冲和规避。在利率市场化的市场中，货币市场利率出现超越中长期债券利率的概率远比管制利率的市场要大，收益率曲线也比较容易变得扁平乃至倒挂，利率互换正是因其对冲货币市场利率风险的能力而诞生的。虽然近年来利率互换市场的迅速扩大也和大量对冲基金、各种衍生产品的快速扩张有很大关系，但利用利率互换对冲货币市场风险的机构仍广泛存在。反观国内市场，由于利率体系并未完全建立，市场化利率和管制利率同时存在，主流投资者（

商业银行）的资金成本与管制利率有更密切关系，并不断受到流动性宽松的影响，收益率曲线长期处于陡峭化状态，货币市场利率风险只是在年关以及最近这种特殊时期才引人注意。但是，随着利率市场化的迅速推进，收益率曲线将越来越容易出现扁平乃至倒挂的情况，货币市场利率将可能更容易对债券市场形成冲击。此时，如何规避货币市场利率风险将成为市场参与者关注的问题，而利率互换市场也将可能得到更多关注，并取得长足发展。

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