不畏倒挂遮望眼 耐心等待收益曲线短端突破

　　□特约撰稿 莫凡 郝刚

　　本次调整准备金率上调造成的效果和年内的前两次有很大不同，加上其他因素的影响，此次调整造成了银行间资金的骤然紧张，表现为7天加权回购利率目前已上冲到三年的高位，与1年期央票利率形成“倒挂”。我们认为，目前资金面的紧张只是暂时的局面，在流动性充裕基本面并没有发生趋势性改变的情况下，这种“倒挂”无法长久维持。在“紧缩悖论”和通胀温和的双重利好下，市场不应过于悲观，流动性过剩 最终依然主导年内的市场大局。

　　紧缩悖论成利好支撑

　　我们认为，外贸顺差最近几个月的连续破纪录，关键的原因还是国内紧缩政策所致，连续几次的价格紧缩和数量调控缩减了国内的需求，导致了国内需求向外部拓展，从而造成了外贸顺差的快速扩张。

　　同时，

人民币升值对进出口的影响作用也相当有限。这种内部紧缩和外部顺差扩大的情况说明，宏观政策越是紧缩却造成了流动性越是宽裕的局面，形成了“紧缩悖论”，流动性过剩便是一个“无忧结”。对于后续的形势而言，在其他条件不变的情况下，无论是否再度宏观紧缩，外贸顺差仍可看高一线。

　　耐心等待短端突破

　　从目前其他的宏观数据看，利好的趋势没有改变。未来通胀处于温和增长，货币信贷的调控效果逐步稳定，债市短期内有望保持盘整向上趋势。

　　与此同时，从收益曲线的变形看，短端有突破的可能。首先，从中期看，资金充裕仍应主导大局，今年的外汇占款估计在万亿美元的规模。其次，

人民币汇率创新高，升值压力加大，货币当局为维持中美利差水平，有稳定央票利率水平的要求，向上的几率不大。

　　但是，我们认为，仍然有一定的不确定性可能会阻碍短端收益率的见底回升。其一为央行短期内对央票发行利率的定位观。本周二央行看到市场流动性出现临时性紧张，继续维持2.7855%的一年期央票定价，在一定程度上反映了央行迫切需要稳住短期货币市场利率急速拉高的缰绳，以免流动性风险在年末敏感时候爆发。因为，在年末出现这样的资金紧张，不利于继续贯彻稳健的货币政策；同时，市场流动性风险加大，会将原本从信贷市场挤压过来的资金又挤回信贷市场，从而不利于经过努力获得的信贷减速效果的维持。因此，央行近期内是否仍保持2.7855%的1年期央票发行利率的利率引导，将对使市场利率下一步何去何从奠定先决条件。其二，时近年末，大部分机构的全年效益目标都已完成，在年末仍有可第四次上调存款

准备金率的情况下，机构没有必要重新杀进中长期债券尤其是中期品种，从而使逢低吸纳短端品种的可能性略打折扣。

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