流动性愈演愈烈更显泛滥 债市迎来建仓良机

　　东海证券 陈继先

　　昨日，央行公布了2006年10月份金融运行数据，数据显示M2平稳增长，M1增长明显加快，显示着整个市场流动性、特别是短期资金流动性似乎更加严重。

　　在2006年的宏观调控中，总量调控侧重较多，力度已足，结构性问题开始成为当前市场的主要矛盾，这可能将是下一步央行政策的着力点。但我们认为，对债市而言，目前可能是阶段性投资的建仓良机。

　　流动性问题愈演愈烈

　　10月广义货币M2同比增长17.1%，增幅比上月回升0.3个百分点，但与去年同期相比，则回落0.9个百分点，前期

宏观调控效果继续显现。但狭义货币M1则继续反弹，同比增长16.3%，增幅同比反弹了4.2个百分点，环比则反弹0.6个百分点。企业活期存款的快速增加，有效阻止了M2的进一步回落，甚至还推动其环比小幅度反弹0.3个百分点。当月金融机构人民币各项贷款增加170亿元，同比少增94亿元。

　　此前公布的外贸顺差高达238亿美元，再创历史新高，相应带来的外汇占款将近2000亿人民币。这些，无疑都在加剧市场流动性充裕的重要因素。

　　企业储蓄活期化是2006年我国金融运行的一大特点，与2005年企业储蓄定期化形成鲜明对比。其背后原因比较复杂，宏观调控是一方面因素，特别是政府在对土地、投资项目实施行政性调控后，迫使企业终止后续资金投入而选择短暂观望。另外就是

股票市场重新兴起，分流部分投资性定期存款、协议存款形成活期存款。再者，2006年企业短期融资券发行增长迅速，至2006年10月累计发行量超过2500亿。10月份外贸顺差高达238亿美元，带来的外汇结汇量快速攀升，也加剧了企业储蓄的活期化。

　　结构性矛盾突出

　　在2006年两次加息、三调存款

准备金，土地清查、固定资产投资项目清理等一系列宏观调控措施中，侧重点都在于总量调控，其调控效果在近几个月的宏观经济、金融运行数据中充分显现。我们认为，宏观调控的总体力度已经到位，结构性问题开始上升为目前金融市场的主要问题，主要表现在两方面：

　　其一，资金流动性结构并不合理。总体而言，当前市场资金充裕，流动性泛滥，但表现在个体而言并非如此。在银行间市场，规模较大的金融机构资金头寸较多。而众多小型金融机构由于前期信贷扩张，或者债券投资业务放大等原因，资金头寸一直较紧，在遇到新股、新债发行比较集中、上调存款准备金率等突发事件时，越发显得捉襟见肘，这种资金供求地位不对等很容易促使回购利率飙升。

　　其二、中长期贷款增速不减，信贷结构不合理。10月份金融数据显示新增贷款尽管只有170亿左右，但新增中长期贷款仍然高达838亿元，比去年同期多增了319亿元。信贷总体数据的回落主要是短期贷款及票据融资项目大幅减少705亿元，比去年同期多减少436亿元。企业储蓄活期化，推动银行的负债短期比重攀升，而银行中长期信贷投放增长又居高不下，银行负债和资产的期限错配问题越发凸显。从长期来看，这对银行体系而言潜在风险较大。

　　显然，2006年宏观调控的两大副产品正越来越显著的制约着调控效果的进一步显现。这可能会成为未来央行政策的主要着力点。

　　债券收益率还将下行

　　结构性问题并不对债券市场产生利空，相反由于市场资金更加充裕，债券市场可能又出现了阶段性的投资机会。

　　由于央行从宣布上调存款准备金率到正式实施时间较短，再加之近期一级市场股票和债券融资较多，最近整个市场资金面显得颇为紧张。7天期回购加权平均利率昨日升至3.34%，飙升了将近100个BP，与一年期金融债、央票等形成倒挂。与此同时，回购融资量也屡创新高，一周之内翻了一倍，至昨日的2648亿。

　　我们认为，在整个债券市场流动性越发充裕的背景下，随着铁道债二期发行完毕、周三存款准备金率正式实施后，回购利率也将应声回落，回购融资也将回归千亿左右，债券收益率将出现由短端至长端的全面回落。当前市场恐慌，可能正好就是低成本建仓的良机。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。