债券借贷业务遭遇三只拦路虎

　　协议到期如何补券、如何进行现金交割、缺乏交易对手

　　国海固定收益证券研究中心杨永光

　　债券借贷业务是继买断式回购、债券远期交易方式之后，更适合做空的业务类型。其目的主要是为了提高市场流动性、提高长期持有债券的收益水平以及提高债券市场做市商能力等等。

　　此次《规定》的条款较为注重业务开展的安全性，对借券方要求较为严格，因此可能会出现在业务推广初期“叫好不叫座”的局面。

　　第一，债券借贷业务依然不能够解决做空方在协议到期时难以“补券”的问题。比如，若某

证券公司向某银行借入某只中长期债券，市场如预期般大幅下跌。半年后，由于该债券已绝大部分进入银行的投资库或因出现账面亏损，绝大多数机构都不愿意此时卖出，因此该证券公司难以在二级市场找到相同数量的券种，出现协议到期交割不了的问题。

　　第二，虽然条款中提到协议到期时，经双方协商后可以进行现金交割。但该条款的操作性不强。原因有几点：1、对于银行投资库出来的债券，银行本打算长期持有，在签订借券协议时不会轻易同意在协议到期时卖出该券种；2、到期在现金交割方式下原债券的价值如何确定，也是非常困难的问题。

　　第三，缺少交易对手，特别是缺少借券方机构。银行和保险公司手中，持有大量的、计划持有到期的债券，由于借券业务能够提高其债券收益，因此该类机构会非常愿意开展借券业务。但问题是，由于借券业务要求有足额的抵押券，对于偏好投机的证券公司而言，这一点有较大难度，而银行因为机制较为僵化，不太可能主动借券做空，也不会是借券机构的主力军。因此缺少了多数证券公司的参与，主动借券机构数量将会相对较少。

　　总之，《规定》对风险的控制较严，债券借贷业务推广起来的困难较大。但如果掺合银行间撮合的交易方式，那么有可能绕开条款中的限制，具体还要看后续债券借贷业务的交易细则。

　　基本上，债券借贷业务中的套利模式在原买断式回购中都可以运用，债券借贷业务的优势只是在于规定了到期出现补券困难时，可以经双方协商以现金交割。同时，做空套利的过程也比买断式回购要相对简单。

　　笔者认为，要想在银行间债券市场推广做空的方法，最好能得到债券发行机构的配合。比如说，

财政部许诺每隔一年在某个月份都会增发同一期5年期的国债，这样的话，会比较有效的消除机构在做空时补券难的问题，或者规定不同债券可以按条件互换，增加可补券的品种。同时，也非常需要引进机制灵活的机构。

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