投资分离交易可转债 行权是关键

　　安信证券 董忠云

　　下周一，马钢股份将首发分离交易可转债，新钢钒、中化国际分离交易可转债也将进入实施阶段。统计显示，自《上市公司证券发行管理办法》施行至今，已有马钢股份、新钢钒、唐钢股份、武钢股份、中化国际、云天化、深高速等7家公司将采用这一创新再融资方式，7家公司融资金额达234亿元，为目前可转债市场余额的2倍多。其中，新钢钒、唐钢股份是将原可转债方案调整为分离交易可转债。可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮，而权证市场也将迎来一批生力军。

　　一级市场收益明显

　　由于认购企业债送权证，分离交易可转债票面利率比传统可转债票面利率低，且可能存在严重的流动性不足问题，同时，投资人并不能通过合并权证和企业债进行转股，所以上市后企业债将跌破面值。

　　分离交易可转债把可转债的股性分离出来，扩大了期权的市场溢价，从而加大了对公司债券的债性补偿，可转债价值被低估的情况将被大大改善。

　　作为一个创新品种，分离交易可转债包含大量权证，在目前权证价格被高估的情况下，认购会带来不小的收益，市场必然趋之若鹜，预计老股东会积极认购，其他投资者通过网上或网下现金认购将很难获得。因此，投资者应该购入股票来认购分离交易可转债。

　　认购分离交易可转债的风险在于，从募集到上市大约有半个月的时间，而权证价值变化较大，如果期间股价下跌，则认购收益会受较大影响。

　　有转之名而无转之实

　　《办法》规定，“分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。

　　传统的可转债兼有债性和股性，而新推出的分离交易可转债的特点就是实现了债性和股性的分离，是一个债券和认股权证的投资组合，是附认股权证债券的中国化名称，有转之名而无转之实，发行后并没有增加可转债二级市场规模。

　　发行后，公司债券和认股权证分别在交易所债券市场和权证市场交易，债券到期偿还本金，还可以带来稳定的利息；认股权证可以出售，也可以到期行权，以约定价格购买公司股票。

　　能否行权是关键

　　对分离交易可转债投资的分析，实际上是分析其权证价值，因为企业债部分价值波动很小。

　　发行分离交易可转债，相当于上市公司向行使权证的投资人增发新股。《办法》规定，“认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日公司股票均价”，且存续期行权价不能修正。《办法》同时规定，权证的存续期不超过24个月，从而分离交易可转债权证的存续期大都是24个月，相对于普通可转债3-5年的存续期来说，其期限明显偏短。如果发行后股价下跌，行权价不能修正，则存在严重的行权风险。

　　传统可转债一般进入行权期后是美式行权方式，而分离交易可转债的权证只有1－2个时点可以行权，且大都只有在到期前1－2个星期可以行权，这使得其权证行权相对不易，也就是说存在发行人不能通过行权融资偿还债券本息的可能性，从而权证可能没有价值。对投资者来说，风险不容忽视。

　　同时，非美式的行权方式也造成传统可转债上的转股套利交易，无法在分离交易可转债上实现。