马钢可分离转债：双赢盛宴

　　□特约撰稿 王晓东 姜超

　　分离交易可转债最大的特色是双赢———同时受到发行人与投资者双方的热烈追捧，因而其市场容量非常可观。但其定价却极其简单，仅仅是债券价值与权证价值两者的简单拼凑。我们估计马钢可分离转债债券部分收益率在4.8％以上。根据权证市场现状，我们认为，只要股价跌幅不超过10%，持股配售即不会亏本。

　　———债券：非银行担保的大幅折价

　　相对于传统的企业债而言，本次马钢转债的债券部分 将具有一定的折价，主要是基于如下理由：

　　首先，本次马钢转债的债券部分由马钢集团担保，属于事实上的“无担保”债券。由于承担了较大信用风险，因而相对于传统的企业债而言，本次马钢转债的债券部分收益率需要支付相当的信用溢价。

　　其次，由于此次发行的马钢转债无银行担保，因此传统企业债的最大买家保险公司无法参与本次认购。同时分离出来的债券部分将在交易所市场上市，这势必限制银行间市场上潜在投资者的参与。而本次马钢转债的发行规模高达55亿元，债券供给将超过其有效需求，从而导致其价格的下降。

　　第三，另外权证投资者由于权证的可能巨大收益以及新股（券）的当天抛售，可能导致债券的极端折价。目前，交易所市场5年期企业债的即期收益率在3.8％左右。

　　基于以上因素，我们认为此次马钢转债的债券部分至少含有100bp以上的折价，也即其债券收益率在4.8％以上。

　　———权证：欣逢盛世

　　对权证而言，其隐含波动率的大小是决定价格的关键因素。而我们发现，已上市权证的隐含波动率大多在100％以上，而这主要是基于其高溢价率。溢价率的绝对值较高，则权证处于深度实值或者虚值的状态，此时讨论其隐含波动率没有实质意义。

　　即使从认沽权证的角度，我们依然能得出波动率基本高于60%的佐证。而对于马钢这样一个两年期的认购权证而言，60%以上的隐含波动率并不为过。换言之，权证价格低于1元（对应的波动率为50%）的可能性不大。

　　———马钢转债价值分析

　　由于权证部分的高溢价，因而马钢转债债券部分票面利率定位于区间下限的可能性很大，即票面利率为1.4％，最高应不超过1.6％。

　　在这两种不同票面利率的情况下，我们分析了不同到期收益率所对应的债券部分价值。如果票面利率为1.4％，而债券收益率为前文所述的4.8％，则债券部分价值约为85元。

　　假定债券部分价值为85元，在不同隐含波动率的假定下，可以计算出认购马钢可分离转债的整体收益率。在60％的隐含波动率下，对应的整体收益率为18％。 这表明，只要股价跌幅不超过10%=18%÷（