赵晓(北京科技大学经管学院教授) 董栋(北京科技大学硕士研究生)

　　2006年9月14日，财政部部长金人庆在亚太经合组织(APEC)财长会议上表示，中央政府正考虑在有限制的条件下，授权地方政府发行债券。此后，关于是否允许地方政府发债的问题再次成了经济界热论的焦点。

　　对于地方债券，目前主流的意见是认为它有利于地方建设和经济发展需要。如财政部财政科学研究所所长贾康早在2003年就指出“发行市政债券是加快地方基础设施建设和经济发展的需要，尤其是当前加快我国城市化建设进程以及促进各专项事业发展的需要”。笔者在此想从宏观经济角度，强调发行地方债券还将有利于改善中央地方关系、有利于缓和财政联邦主义下的地方财政困境。同时，还想讨论地方政府发行债券的可行性、发行机制以及风险所在。

　　从“诸侯经济”说起

　　中国经济2004年以来投资急剧膨胀，其中主要来自地方投资的高速增长。例如，2006年城镇固定资产投资中，地方项目的比重约占了九成左右。在本轮宏观调控过程中，地方政府的“诸侯经济”现象再次突显。

　　地方投资增长很快，但丝毫没有根据中央的调控意图将投资增速放慢的心思。今年上半年，山东省规模以上固定资产投资占全国的1/7强，GDP增长率预计在15%左右(同期全国的GDP增长率为10.9%)。从6月下旬至今，不到一个月的时间里，国家经济主管部门的领导如国家统计局局长邱晓华，发改委主任马凯等频繁造访山东。然而，山东省发改委的意见却是“坚持扩大投资不动摇”。

　　其他地方亦如此。在《2006广东省情调查报告——当前广东经济社会发展热点难点问题与对策》报告中，广东方面通过对广东、山东、浙江、江苏、上海五省市八个经济运行指标的比较分析，得出的结论就是，广东省投资增长正常，没有出现投资过热的结论。

　　“诸侯经济”与中央政府宏观调控的博弈成为当前中国经济的一道独特景观，也成为影响国民经济长期、健康、持续运行的一个顽疾。

　　困扰当前中国经济大局的诸侯经济又是如何形成与演进的呢？一个简单的原因是：随着中国财政联邦主义的发展，地方政府出现了严重的财权与事权不对等的现象。

　　1994年的分税制改革之后，地方政府财政收入与支出变得极不对称。《中国统计年鉴》的数据显示，1996年，地方财政一般预算内收入和支出分别为全国财政收入及支出的50%；2000年，这一比重分别为48%和65%；2004年的比重分别为45%和72%。大部分人都相信：在分税制改革之后，地方政府与中央政府的财政自给能力产生了互换，中央政府财政自给能力的加强在相当程度上是在地方政府财政自给能力大大削弱的基础上实现的。

　　尽管中央政府将很大一部分收入通过转移支付的形式返回给省级政府，如1998年为3430亿，占到了中央政府总收入的61.5%，但是地方政府缺乏征税权，加上日益加剧的与收入不对等的财政支出水平，导致地方政府存在财政缺口，许多地方深陷财政困境不可自拔。

　　据国务院发展研究中心《关于中国的地方债务问题及其对策思考》研究报告估算，全部地方政府债务至少在1万亿元以上；全国2470个县级单位，一般预算赤字县2001年共计731个，赤字面为 35.6%，乡镇财政负债保守估计也在 2000亿～2200亿元左右；全国5万个乡镇平均每个乡镇负债400万元，有的乡镇负债甚至超过数千万元。

　　尽管1994年《预算法》第28条规定：地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，但全国31个省、自治区和直辖市中，除北京、天津、江苏、山东和广东5省市没有赤字县外，其余26个省市都存在赤字县；一些市县虽账面无赤字，却普遍存在规模巨大的隐性赤字。

　　“诸侯经济”的内在原因

　　分税制改革是中央政府主导的强制性制度变迁，一方面财权的划分完全掌握在中央手里，地方只能被动地接受；另一方面由于中国政治体制的权威性，中央政府和地方政府之间的财政关系的确立缺乏法律依据，制度本身又缺乏稳定性，导致中央在利益分成上存在着机会主义。

　　例如证券交易税，1997年中央与地方的分成比例分别是各占50%，而后调整为中央80%、地方20%，再后又进一步调整为中央占88%、地方12%，现如今又改为中央占94%、地方仅占6%。再如所得税，从2002年1月开始改为共享税，最初中央与地方五五分成，2003年起中央与地方的比例又调整为六四分成。

　　随着中国市场化进程的推进和经济的发展，地方更多地承担了经济发展的责任，更多的事权也被下放。在这样的前提下，基于对中央政府在利益分成机制上的不信任，地方政府必然存在着利用“模糊产权”和“预算软约束”的制度环境来攫取体制外收入的动力。

　　另外，中国传统上的中央对地方官员的考核晋升制度决定了地方政府官员间的类似“锦标赛”性质的竞争(周黎安，2004)，这也成为地方不惜一切发展本地经济的诱因。中国的政治集权和财政分权这一对矛盾，产生中央政府对地方政府官员只能采用经济指标考核下的政治晋升制度，由此政治竞争引发了强烈的地方扩张冲动。

　　由此可见，财政联邦主义的发展，财权和事权的不对称导致地方政府在财政上的日益捉襟见肘，而地方政府在本区域内行政权力的加强，使他们能够找到一个解决财政危机和自我政治价值提升的最好路径，那就是扩张本地区的经济。而缺乏制约的地方官员权力又使得他们在发展经济的同时可以低风险地寻租，因而这里又隐含着地方官员与地方资本形成利益集团攫取权力租金的内在机会。

　　这样一来，通过“诸侯经济”的发展，在制度内，既自我解决了财政问题，经济的发展又为官员自身挣到了政治资本；在制度外，还能攫取了经济收益。如此三重利益诱惑，不难理解为什么诸侯经济会出现，而且地方官员敢冒风险，屡屡在明里暗里与中央的宏观调控大唱“对台戏”了。

　　地方债券浮出水面

　　如何解决中央地方的矛盾？假如地方既不能不承担各种支出负担，又不能与中央宏观调控唱对台戏，并且还要解决地方财务困境，那最后地方财政只能走上举债一途。如此一来，地方债券便成为一种新的协调中央和地方之间矛盾的选择。

　　当然，地方债券并不能解决目前的中央地方政府关系问题，那涉及到财政体制以及官僚体制等大的体制变革，但允许地方发行地方债券，至少可以通过多开辟一条路，腾出中央地方关系进一步改革的时间，在一定程度上纾缓当前宏观调控中紧张的中央地方关系。也只有在允许地方发行债券的基础上，中央对于地方经济的打压(宏观调控)才最有可能被地方政府所接受。

　　事实上，地方政府早就走上了“曲线发债”的道路。尽管《预算法》第二十八条构成了对地方政府发行债券的约束，但在现实中，各地方政府却“上有政策，下有对策”，大走“曲线发债”的道路，同时却或明或暗地把风险留给中央。

　　一个明显的特征就是今年来如同雨后春笋般出现的地方性商业银行，截止2003年6月末，全国已经有了112家城市商业银行。虽然打着增强地方政府金融调控能力的旗号，但其实质却是更多地成为地方政府的“第二财政”，甚至于成为转嫁地方债务的工具。此外，与地方政府关系密切的投资公司等机构其实也成为了地方政府将非法的地方政府债券转化为合法的企业债券的媒介，由此，又衍生出地方政府的隐性债务。

　　例如财政部驻山东省监察专员办在进行异地专项检查时，查出成都市青羊区曾在1992年至2001年10月间违规发行地方政府债券3.75亿元。以1999年为例，青羊区政府在该年度发行的地方债券为0.41亿元，几乎占到当年全区财政收入2.55亿的1/5。这些没有制度化的隐性债务本身无论对于地方政府还是中央政府都是巨大的风险(转引自贾康等，2002)。

　　显然，在外部条件日趋成熟的情况下，与其掩盖风险，不如让其在“阳光下成长”。正规制度将更加有利于风险和收益的合理安排。

　　如何实施地方举债

　　要真正实现地方债券发行，首先要突破目前的法律障碍。中央政府可以考虑修改《预算法》第二十八条的规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，以法律的形式明确地方政府拥有发行债券的权力，这样一来，一些经济比较发达，财力比较雄厚的地区就可以尝试发行一般责任债券(General Obligation Bonds)。

　　事实上，地方政府公债是国家公债制度的重要组成部分，举债权是规范的分税制体制下各级政府应有的财权，这是几乎所有实行分税制财政体制国家长期实践得出的经验，而中国虽然伴随着1994年的分税制，财政联邦化逐渐深入，却一直没有完善地方的举债制度。一般责任债券资信等级最高，由地方政府对债券提供全面信誉和信用支持，把所有的收入来源作为偿还债券的基础。

　　地方政府在财权、事权不对等的情况下，随着权力空间的扩大，也有着“制度创新”的动力。例如，早在 1986年，厦门市为建设我国第一座大型跨海大桥———高集海峡公路大桥，就曾发行了1000万元的“高集海峡大桥债券”；徐州市政府 1993年也曾通过各种形式的政府借款兴办各种电力、交通事业(李冬梅，2005)。可见在既定的《预算法》和政治风险的约束下，地方政府也通过制度创新打体制“擦边球”，其实质已经非常接近于一般责任债券，只不过换个名称为“准地方公债”而已。

　　此外，地方政府还可以发行收益债券。收益债券的目的是对具有一定投入产出的项目进行融资。相比一般责任债券，尽管收益债券有很多局限性，但由于其更加的市场化，有着进一步创新的空间和潜力，也有利于民间资本进入一些基建项目，例如：2003年动工的杭州湾大桥就引入了国际流行的BOT融资模式，由17家民营企业组成的5个投资公司所占的比例达到了总投资额的50%以上，民营企业成了这项宏伟工程最大的股东，其它投资则来自于其他国有企业，政府没有掏一分钱。相比较，BOT模式与收益债券非常接近，从某种程度上后者只是比前者的股东更加分散化而已。

　　地方债券的潜在风险

　　地方政府债券的发行有利于在一定程度上缓解地方政府的财政缺口，也有助于为地方政府提供一种途径以缓解年度间支出需求相差过于悬殊的矛盾，但也存在一定的风险：

　　第一，偿债能力风险。倘若不在地方财政能力允许的范围内，盲目发行大规模、大额度的地方政府债券，一旦出现经济波动或者项目失败，就有可能导致地方政府出现“挤兑”风险。这就要求地方政府必须结合自身的收入状况、还债能力的科学预测，慎重权衡发债的规模，并且须经同级立法机构的审议批准。

　　同时这里面还隐含着一个政治上的风险，即地方政府有可能事先假定一旦出现了偿债能力不足的状况，中央政府会出于政治稳定的考虑，出面进行担保，或者进行其他形式的清偿，在此前提下，出于自身政治利益的需要和“天然”的扩张经济的冲动，就有可能不顾自身的财力状况，举债规模超过了自身的偿债能力，最终陷入债务危机。针对这样一种风险，中央政府必须明确地方举债的风险，并明确当事人的责任追究。

　　第二，引发进一步投资冲动和经济扩张的风险。在最近中央实施严厉的宏观调控控制投资热和扩张热的背景下，依然有不少地方政府冒出了本地区投资正常的声音。一旦地方政府有了发行地方债券的权力后，地方政府官员出于政治目标，基于其政治理性人的假设，有可能出现的现象是在一届政府任期内疯狂举债，用所预支的未来收入进行本期的投资，修建政绩工程，形象工程，扩张本地区经济，捞取政治资本。

　　尤其是在一些原本比较落后不发达地区，正苦于没有资金进行投资，而一旦有了举债权这柄“尚方宝剑”，就有可能出现盲目举债的风险，而那些严重超额的债务最终将会落到下届当地政府的头上，如果彼此都抱着“管它死后洪水滔天”的心理，那么地方政府债券最终将转化会地方政府的信誉危机。针对这种情况，中央政府要改变目前以增长定英雄的考核制度，将风险衡量置入新的考核指标体系。

　　第三，有可能进一步拉大地区差距。一般情况下，地方政府债券的发行将先从那些经济发展良好，政府财力雄厚的区域开始试点。而本身具有的“先天优势”已经是这些地方经济领跑与全国其他地区，倘若在政策上又进行一次倾斜，无疑又可能进一步拉大地区差距，出现“马太效应”。

　　即使同时允许落后地区和发达地区同时举债，由于本身拥有的资金差异，以及相关的市场化程度高低，法律法规等制度的完善程度差别。对于前者，可能对于拉动经济发展的作用寥寥，毕竟要完成经济的跃迁，跳出“贫困化陷阱”，除了资金，还要借助制度，人力资本等；而对于后者，在较为完善的外部机制下，充裕的资金对于经济的发展则可能是锦上添花。针对这种情况，中央政府需要加大转移支付力度，更多地对贫困地区进行扶植。

　　地方债券是大势所趋

　　中央政府倘若认为赋予地方政府独立的发行债券的权力政治风险过大，不利于整个宏观调控，则可以考虑让地方政府以某种特定形式如政府代理机构的发行或者在一定的监督程序下发行地方政府债券，例如需要经过申请和中央审批，有申请债券的金额的上限等等。但无论如何，地方债券的发行是大势所趋，也面临着良好的外部条件：

　　首先，在政府的债务总规模上具备发行地方债的空间。2002年我国国债余额只占 GDP的15.8%，而欧盟在入盟条件中将这一指标的最高限度规定为 60%。实际上，有些发达国家一定时期的债务负担率还远远高于60%(美、英、日等国家都曾有过债务负担率超过100%而未发生债务危机的经历)。这表明，在控制中央财政债务依存度的同时,通过发行地方债扩大我国的政府公债总量尚有不小余地(张晋武、王丽，2006)。

　　更加有利的是，目前我国的宏观经济总体运行良好，经济增长速度连续几年保持在10%的水平，呈现出举世瞩目的快速、稳定增长的格局。宏观经济政策总体上也相当注意保持经济增长的连续性和稳定性，这些都给投资者提供了比较乐观的预期。

　　同时，从目前我国的情况看，社会对地方公债的认购能力应该说是非常充分的。数据显示，截至今年7月末本外币并表的居民户存款余额为16.3万亿元，同比增长15.1%。而存贷差已经达到10万亿之巨，一年期利率在调息后仍然保持在比较低的历史地位。这表明，比较接近于定期存款的城市公债具备足够的市场潜力。一旦地方公债开始发行，它自身的一些独特优势足可以将足量的储蓄存款(包括定期存款和活期存款)吸引到债券市场中来。

　　最后，中国建国以来发行地方债券的经历为当前地方政府债券的发行作了有益尝试。一是 1950年前东北人民政府发行的“东北生产建设折实公债”，二是 50年代末 60年代初,部分地方政府发行了“地方经济建设公债”，既然在当年那样的情况下，地方债券可以成功发行，现在为什么不可以？