我国债券市场发展应重点关注的四个问题

　　-　周荣芳

　　我国债券市场经过近几年的发展取得了长足的进步，债券发行量、交易量成倍增长，债券品种日益丰富，多个品种、多类信用发行主体、多种交易工具、多方参与主体的市场格局基本形成。今后债券市场发展应重点关注四个问题。

　　公司债券市场的发展问题

　　公司债是我国债券市场中最薄弱的一环，影响了债券市场的整体发展。近年来, 我国公司债券市场整体保持快速增长态势，公司债券发行数量持续上升，品种增多, 资金使用限制放宽，审批效率有所提高。但相对于我国债券市场的整体发展而言，公司债的发展现状与其应有的地位极不相称，也在一定程度上制约了我国债券市场的进一步发展。

　　无论是从理论的角度，还是从实际的经验来看，公司债券都应是资本市场的主要证券品种，也是资本市场发挥功能的主要载体。2002年，美国资本市场的融资总额中，企业债券占到50%～60%，而

股票仅占15% ～20%；在欧洲资本市场，企业债券所占比重约为80%，而股票的比重还不足10%。 2005年我国公司债券发行量还不到债券发行总量的2%(见表1)。

　　公司债券市场发展存在的主要问题包括：

　　第一，多头监管的额度审批制阻碍了企业债券市场的发展。企业债券面临着国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、发行审批、人民银行的利率审批、中国

证监会的承销资格审批、中国证监会和交易所的上市审批等多个环节。过长的发债周期难以保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测，也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险，不利于以市场供求关系为基础的市场化企业债券市场的形成，直接导致了企业债券市场的萎缩。

　　第二，信用制度不健全，缺乏真正独立、公正的中介机构及其监督制约机制。企业债券作为一种信用工具产品，其信用级别是影响债券价格的重要因素，需要有独立、公正的中介机构对发行人进行发行前、发行后的信誉跟踪评级和信息披露监督，这样投资者才能根据其风险偏好，选择不同的企业债券。而目前，我国同一时期发行的企业债券票面利率几乎没有差别，信用评级在企业债券的发行中基本丧失了定价功能。另外，对信誉评级的公正性、客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信誉变化也没有进行跟踪监督。

　　第三，缺乏成熟的投资者群体。就证券市场而言，机构投资者的数量是衡量其成熟度的标尺，缺乏机构投资者的市场从根本上就缺少了活力。在发达国家，专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者。然而，目前我国资金实力大、风险承受能力强、专业技术水平高的金融机构--商业银行根据相关规定却不能持有企业债券，这也成为限制我国企业债券市场发展的因素之一。

　　第四，信息披露制度不完善。一些企业甚至将信息披露看成是一种负担，信息披露选择的方式、内容、时机存在很大随意性、虚假性和操纵行为，严重阻碍了企业债券市场的健康发展。因此，如何建立一套完善的信息披露机制，保证信息披露的真实性与及时性，已经是我国企业债券市场发展中不可回避的问题之一。

　　中国人民银行2005年第30号公告的颁布标志着公司债券开始进入银行间债券市场交易流通。一般认为，企业债的风险要高于国债、金融债等其他债券，随着公司债券发行市场化程度加深，信用评级体系完善，公司债券的价格将越来越体现企业自身的价值。我国银行间市场的参与者是以商业银行、保险公司等金融机构为主的机构投资者，其识辨风险、控制风险、承担风险的能力较强，更适合参与企业债券交易。同时，机构投资者的大额交易更适合在银行间市场进行。事实上，在发达金融市场，机构投资者才是企业债券交易的主要参与者。因此，以银行间债券市场为依托，是加速公司债券市场发展的现实选择。

　　基础设施安全高效运行问题

　　在金融市场日益无纸化、网络化、全球化的今天，债券交易、托管、清算等债券市场基础设施在支持债券市场发展和创新、监测和控制风险、保障市场运行安全和提高债券市场乃至整个金融市场效率方面都发挥着重要作用。

　　我国债券市场基础设施经过近十年的建设已具备了一定的规模和较高的水平，并开始越来越多地肩负起维护金融市场基础安全、提升中国债券市场竞争力的历史使命。目前，我国债券市场基础设施建设已进入战略规划的关键时期，“十一五”规划中明确指出，要健全金融市场的登记、托管、交易、清算系统。具体来说，主要包括：

　　努力实现银行间债券市场与交易所国债市场债券的统一托管结算或无缝连接。对两个市场的债券实现统一托管结算或无缝连接，可以实现两个市场逻辑上和运作中的统一。这不仅有利于合理的市场价格的形成，而且可以便利市场参与者进行跨市场交易，从而提高市场效率。

　　进一步完善银行间债券市场交易系统。银行间债券市场需要建设更高效、安全、开放、易用的电子交易系统，为更多交易产品和交易工具提供适用的平台，为多层次机构投资者提供更好的服务，以适应债券市场的超常规发展，满足债券市场创新加速、参与者范围扩大、交易方式革新的需要。

　　全面推进券款对付(DVP)结算。DVP结算可以消除本金风险，因而是国际结算中最基础、最重要的标准之一。我国在债券簿记系统与央行支付系统联网后，实现了实时全额DVP的债券结算。但央行支付系统未全面接纳机构直接开立资金结算账户，而商业银行基于对信用风险的考虑对承担DVP清算代理行的业务又十分谨慎，而大量非银行金融机构却迫切要求享受DVP的结算服务，以解决交易过程中因信用不对等带来的障碍。要在继续鼓励商业银行承担资金清算代理行业务的同时，考虑利用依托央行支付系统和中央结算公司已经联网的便利条件，对全面推进DVP结算提出方案。

　　应对国际证券投资需要，发展跨境结算服务框架。从根本上说，跨境结算是经济金融全球化发展、国际证券投资自由化的必然结果，托管结算业从本国延伸至境外是金融市场发展的自然要求。十国集团央行支付清算系统委员会(CPSS)和国际证券委员会组织(IOSCO)于2001年制定了《证券结算系统推荐标准》。在证券结算体系建设中应采用或者兼容该标准，以便于跨境交易的高效结算。

　　债券市场的对外开放问题

　　无论从债券发行体、债券投资者，还是从发行币种来看，中国债券市场都还只能算是一个相对较为封闭的市场。坚持与时俱进，坚持引进来和走出去相结合，坚持稳步推进开放，坚持逐步与国际市场接轨，已成为我国债券市场发展的必然要求。

　　债券市场对外开放有利于吸收外部资源发展本国经济，更好地发挥债券市场在更大范围、更广领域的资源配置功能。债券市场的对外开放可以扩大中国在国际资本市场上的信誉和影响，提升我国的国际经济地位和金融地位。通过对外开放，不断促进国内债券市场发展，完善有关制度，规范监管体系，逐步培育一个国际化的债券市场，有助于我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的进程中发挥更大的作用，争取在亚洲金融合作中的主导权。债券市场对外开放的过程也是向国际准则、国际惯例靠拢的过程，在这一过程中，境内的发行制度、证券评级制度、信息披露制度、证券监管制度等必须作出相应的变革，以推动境内资本市场的市场化和国际化。

　　2005年10月，国际金融公司、亚洲开发银行在银行间市场发行20.3亿元人民币债券。国际金融公司已在全球发行了29种外国债券，亚洲开发银行也已在印度、香港、新加坡等地发行债券。允许这些享有盛誉的国际金融机构进入我国市场，有利于学习借鉴国际经验，加强对国际债券市场的制度规范、运作方式、信用评级、支付清算、监管体系以及金融技术的掌握，加快中国债券市场发展的步伐。发行人民币债券还有利于减少对美元资产的依赖度，推动资本双向均衡流动，有助于中国在未来亚洲市场建设和金融合作的进程中发挥更大作用。

　　目前，境外发行人募集的资金只能投资于国内项目，应在逐步扩大发行人范围的基础上，逐步取消募集资金在境内使用的限制，这有利于缓解人民币升值压力，更能扩大人民币在国际金融市场的影响力，提高人民币的市场地位，为实现人民币资本项目自由兑换创造条件。

　　引进境外投资者可以改善境内债券市场投资者结构，引导先进的投资理念，增加资金来源，有利于构建合理的收益率曲线。目前，QFII已经能投资交易所债券，但除亚洲债券指数基金外还不能投资于银行间市场。应逐步向境外机构投资者开放银行间债券市场，目前最直接的做法就是允许所有QFII进入银行间债券市场进行交易。

　　与“请进来”同样重要的是“走出去”。 2006年4月14日，中国人民银行颁布第5号公告，分别放宽了银行、基金、保险这三大主要金融行业资金投资境外市场的限制，标志着中国金融业的对发开放进入了一个新时期。但目前国内金融机构投资国外债券市场的途径并不通畅，主要的是通过境外合作机构代理交易，交易环节多，交易成本高。应建立境内债券市场与国际市场连接机制，使国内合格机构投资者能够便捷而低成本地参与国际债券市场，真正实现境内市场与境外市场的联动。

　　债券市场发展进程与经济市场化改革进程的协调问题

　　债券市场发展促进了经济发展，同时经济发展为债券市场发展创造了条件。如1998年开始实施积极财政政策，加大了对国债资金的需求，同时也促进了国债市场的快速发展。又如2002年以来，由于巨额国际收支顺差，出现了对冲外汇占款的需求，由此央行票据得以飞速发展。还有，商业银行扩大资本充足率的需求促进了次级债的发展。

　　与此同时，债券市场的发展也受经济发展程度的制约。债券市场发展中的问题，在很大程度上就是经济发展中的问题在债券市场上的体现，也必须在经济发展中解决。如企业债的发展问题，目前国内信用体系尚不完善，完全市场化的企业债发行条件还未完全具备。又如国内债券市场的国际化问题，在人民币资本项目非完全可兑换条件下，目前只能有限开放国内债券市场。-

　　作者单位：中国人民银行上海总部

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