债券借贷亮相 做空之路还很漫长

　　□ 大力

　　周一央行发布第15号公告，决定在银行间债券市场推出债券借贷业务。公告发布之后，市场普遍认为这是银行间市场建立做空机制再度迈出的一大步，不少分析认为这将给投资者提供新的做空工具，并对此给予了很高的期望。

　　从市场实践来看，债券借贷业务其实在银行间市场早就已经存在。为了应付交易失误造成的卖空，或是短期调整账户持仓，金融机构之间对私下的借券业务已经相当熟悉。因此，此次债券借贷业务可以看 作是对现有网下业务的规范。另外不少投资者认为，债券借贷业务本质上和买断式回购业务并无太大差别。区别只在于买断式回购是一方用现金买入债券，而债券借贷是一方用持有的债券作为抵押去换另一种债券。前者的融资功能更强，后者更侧重于融券功能。因此，债券借贷业务对银行间市场的投资者来说并不会感到陌生。

　　既然债券借贷业务与买断式回购业务如此相近，那么对于投资者寄予厚望的做空功能，债券借贷业务面临的问题与买断式回购业务应该也是类同的。

　　首先是现券市场流动性支持问题。在买断式回购推出之时，就有大量的文章仔细研究了如何利用这项业务进行做空套利。理论虽然简单而且完美，但是在实际操作中，敢于借券卖空的机构都会面对一个到期是否能够买回的问题。银行间市场向来是价格下跌时成交量也跟着下跌。一旦真的行情下跌做空成功，偏低的市场流动性往往会导致买不回标的债券，做空机构就会面临远期合约违约的风险。债券借贷业务暂行规定中虽然有“债券借贷应以标的债券进行交割，但到期时，经借贷双方协商一致后也可以现金交割”的规定，但是市场流动性尚不能支持买回债券，又如何能够确定现金交割时的债券价格呢？

　　其次是会计处理方式问题。买断式回购和债券借贷业务本质上是一种融资业务和融券业务，但从形式上看，又表现为两次现券买断。在会计处理过程中，究竟是按融资或融券处理，还是按现券买卖处理，目前都并没有明确规定。若按融资或融券处理，债券虽然不记入债券融入方的自营

证券科目，但处于可用状态，一旦债券融入方将其融入的债券卖出，则债券融入方自营证券科目可能出现负数。这种处理方式是国际会计准则所推荐的处理方法，但是自营证券账户出现负数，目前国内的会计理念是难以接受的。但若按现券买卖处理，那么在融资或融券的首次交易时，对于债券原持有人而言，其潜在损益就会变为实实在在的账面损益，这又是原持有人坚决不答应的。

　　由于以上两方面的原因，买断式回购业务至今仍然交易清淡，相信这两方面的问题同样也会影响到债券借贷业务的发展。因此，当下除了采取各种措施提高现券市场的流动性之外，各方面相关制度的明确和配合也是不可或缺的。做空机制是债券市场众望所归的一项功能，但是在这项功能真正开始发挥作用并创造出盈利空间和避险机制之前，我们还有很多路要走。

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