11月债市将维持平衡

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　上周五，央行再次宣布将提高法定存款准备金率。我们认为年内债市政策性风险已基本利空出尽，11月债市将维持强势平衡。具体品种上，建议投资者采用哑铃型策略，关注短期融资券、10 年期以上的国债、金融债以及企业债。

　　利空出尽是利多

　　就政策风险而言，年底前债券市场已基本上利空出尽。

　　首先，年底前继续加息的可能性较低。基于目前的信贷平稳增长趋势，我们预计10月份的M2将继续保持目前的趋势，逐渐回落至16%，M1继续保持上行至16%，而信贷将保持目前平稳的趋势。我们认为央行在未来的一段时间内不会加息以控制货币信贷。

　　其次，年底前不会再次提高存款准备金率。随着央行一连串的货币紧缩措施的落实，

宏观调控的效果将得到进一步巩固，我们预计年底前央行不会再次提高存款准备金率。

　　债市有望维持强势

　　虽然从短期看，由于获利盘回吐和资金面的短暂紧张，债市的波动性可能会有所增加，但从中期看，央行提高准备金率不能从根本上解决流动性过剩问题。

　　从2003年以来的经验看，在一个流动性泛滥的货币环境中，提高存款准备金率更多是起到微调作用，不会从根本上对资金面产生影响，而且尽管已提高存款准备金率，但是从存贷比变动来看，目前仍处于低位，在超额准备金利率偏低而且还会有下行空间的情况下，提高存款准备金率对商业银行债券投资影响不会很明显。

　　除此之外，尤其需要考虑的是，由于我国“双顺差”持续保持在很高的水平，外汇储备增长速度较快，因此未来

人民币升值预期将进一步增强，“

汇率压利率”也将持续下去。再加上市场普遍预期美国升息结束，中美利差趋于减小，因此外资流入规模很难明显减少，汇率因素对人民币利率走势仍将产生非常明显的影响。

　　总体而言，随着宏观调控效果的进一步显现，投资者的信心也将逐渐恢复，市场在短暂下跌后未来仍有望保持强势，大幅调整的可能性不大。

　　采用哑铃型投资策略

　　从收益率曲线来看，由于长远看资金面仍将比较宽裕，收益率曲线短端缺乏大幅上涨的动力。中期债券由于前期涨幅较高，绝对收益率水平过低，使得收益率曲线前端过于平坦，短期内有一定的调整压力，但由于中期债券仍然处于供给短缺阶段，所以调整幅度将非常有限。对于长期债券，我们仍然认为投资者对CPI可基本不予考虑，年底前长期债券有望继续维持强势。

　　配置型投资者可继续将久期保持在5年左右，投资组合宜采用哑铃型策略。具体品种我们建议投资者关注短期融资券、10年期以上的国债、金融债以及企业债。

　　本月将进行15年期国债的招标，我们判断其招标收益率将继续低于二级市场，并有望带动长期债券收益率进一步下降。此外，我们继续大力推荐长期企业债，目前企业债与国债的利差仍在90bp左右，我们判断未来可继续下跌至70bp左右，按照目前国债的收益率水平，10年期企业债收益率有望下降到3.5－3.6%的水平，20年期企业债有望进一步下跌到3.7%的水平。

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