基准利率缺失与货币政策失灵

　　

    胡俞越，现任北京工商大学证券期货研究所所长，北京工商大学经济学院教授，硕士研究生导师；中国期货业协会专家委员会委员、上海期货交易所战略发展委员会委员。

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　　胡俞越 徐 欣

　　尽管中国经济的市场化还有很多路要走，但其市场化已经成长到了中央政府依靠传统的调控手段难以抑制其经济增长了。宏观调控手段渐趋弱化也从一个方面说明了市场化的力量。因此，面对未来越难以琢磨的经济增长速度和越来越复杂的经济形势，基准利率缺失下的纯行政性货币政策手段已面临着诸多困境。我们认为，可能的解决路径就是：发展我国国债期货市场以及利率类衍生品市场，带动国债现货市场容量与流动性，完善基准利率形成机制和央行间接调控利率机制，推动市场化手段调控宏观经济。

　　可以说，尽快开展国债期货等利率类期货交易，改善国债现货市场的市场广度与深度，由此作为突破口寻找到基准利率以及间接调控基准利率的机制，将成为解决当前货币政策失灵的必由之路。

　　有一个叫格林斯潘的老头子，据说在美国他比总统还出名，他担任美联储主席之时，每次主持美联储利率例会，所有的新闻记者都会竖起耳朵听他讲述美国联邦储备基金利率是否有新的变化。在美国这样一个成熟的市场经济国家，基准利率的联邦储备基金利率就有如此大的威力，作为货币政策的核心调控着美国乃至世界经济的冷与热。

　　而2006年，正在市场化进程中的中国，面对着投资高涨、

房地产价格高企、产能过剩等诸多过热迹象，货币政策也开始变得异常频繁，只不过调控手法与格氏大不相同。11月3日，央行公布自11月15日起上调存款准备金率0.5%至9%，此前曾分别于7月5日和8月15日两次分别上调存款准备金率0.5%。除了三次提高存款准备金率以外，央行还两次利用利率杠杆进行宏观调控，一年期贷款利率两次上调0.27%，存款基准利率一次上调0.27%。一年间数次动用加息、加准备金率两把“大斧”，央行的货币政策力度与决心可见一斑。但事与愿违，央行货币政策给人留下了“雷声大、雨点小”的印象。9月底，广义货币M2余额约33.18万亿元，同比增长约15.4%；狭义货币M1余额约11.68万亿元，同比增长约15.7%。今年前三季度，全社会固定资产投资同比增长27.3%，增幅虽比上半年回落2.5%，但依然比去年同期快1.2%，即使充分考虑到货币政策的时间滞后性，在投资过热这匹烈马还没有被勒住的事实下，货币政策的有效性的确大打折扣。

　　格林斯潘的货币政策影响迅速，中国今年的货币政策有所失灵，对比之下，其中的道理值得深究。实际上，美国联邦基金利率是指美国同业拆借市场的利率，作为同业拆借市场的最大的参加者，美联储在市场资金紧张时通过降低其拆借利率迫使整个市场拆借利率下降；而在资金宽松之时，又在提高拆借利率的同时在公开市场上抛出国债，吸纳商业银行过剩的超额储备，迫使联邦基金利率上升。在其强大的干预市场利率能力下，反复多次的操作就形成了合理的市场预期。因此，只要美联储提高自己的拆借利率，整个市场就会闻风而动，久而久之，美联储宣布利率调节就演变为一种信号，甚至不需要其实际操作，市场就会自动做出反应直至预期效果。政府行为与市场行为由此也得到统一。可见，其基准利率反映了真实的资金供求水平，而美联储又能对症下药，直指命门。

　　而中国的现实情况却是资金供求情况不能很好地反映到利率上来。大多数人都在谈中国流动性过剩，而目前的流动性过剩并不是资本性资产的过剩，而是债务性资产的过剩，作为贷款主体的企业所在乎的不是名义的利率水平，而是贷款的可得性，因此，单纯地调节存贷款利率，在超额准备金率较高的情况下频繁调节法定准备金率，对解决所谓的流动性过剩问题于事无补。中国货币市场相对资本市场不发达，市场主体少，基准利率形成机制不完善，缺乏反映真正资金供求关系的基准利率，这首先就让央行难以把着宏观经济过热的“脉”。同时，央行面对所谓的经济过热也无法通过公开市场操作来调整基准利率，形成合理的市场预期，从而传导并影响微观经济行为。病看不准，药方难开，谈何药到病除。

　　其实，2004年10月27日的利率改革本来已经彰显了央行迈向利率市场化，寻求基准利率的行动方向，当时所创造的“贷款上不封顶，存款下不封顶”灵活机制，使金融机构的定价自主能力不断扩大，标志着利率市场化的一百步已经走完了九十步。而今年以来的货币政策手段却在这条路上开了倒车，甚至阻碍了利率市场化进程。

　　尽管

中国经济的市场化还有很多路要走，但其市场化已经成长到了中央政府依靠传统的调控手段难以抑制其经济增长了。宏观调控手段渐趋弱化也从一个方面说明了市场化的力量。因此，面对未来越难以琢磨的经济增长速度和越来越复杂的经济形势，基准利率缺失下的纯行政性货币政策手段已面临着诸多困境。我们认为，可能的解决路径就是：发展我国国债期货市场以及利率类衍生品市场，带动国债现货市场容量与流动性，完善基准利率形成机制和央行间接调控利率机制，推动市场化手段调控宏观经济。

　　最近几年，央行通过债券市场进行公开市场操作时，通过货币市场和资本市场所使用的货币政策力度明显不足，利率引导效应偏弱。国债期货市场的缺失正是造成这种现象的一个重要原因。首先，由于缺少国债期货市场，使得我国目前金融市场难以为银行提供一个符合要求的基准利率体系，商业银行在开展业务时对基准利率体系的把握不够充分；其次，央行公开市场业务顺利开展的一个重要条件就是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场来配合，否则公开市场业务的政策效果将无法有效实现。国债期货市场可以有助于寻找到一套完善的基准利率体系，为央行的公开市场业务操作提供参照；同时央行也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债收益率水平进而影响利率，从而达到公开市场业务操作的目标。可以说，尽快开展国债期货等利率类期货交易，改善国债现货市场的市场广度与深度，由此作为突破口寻找到基准利率以及间接调控基准利率的机制，将成为解决当前货币政策失灵的必由之路。

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