商业银行债市投资各有偏好

　　兴业银行 吴莹

　　央票、次级债等券种超过国债、金融债成为商业银行持仓结构中比重最高的品种；从认购情况来看，我们发现四大行有着“执著”的偏好。而商业银行的这种偏好也将影响相应券种的走势。

　　持仓结构发生变化

　　截至今年6月，全国商业银行债券投资额占总资产的比重已上升到19.07％，占存贷差的比例也从03年年初的47％上升到61％，债券投资已成为商业银行进行增量资产结构调整的有效工具。

　　尤其是近一年来，

商业银行明显加大了债券投资的力度，截至目前已经是国债、金融债和短期融资券的第一大投资主体，商业银行在市场份额上远远高于其他投资机构，而且通过规模优势主导这几类券种的主要收益率走势。第三季度，商业银行继续增持国债和金融债，但力度较前两个月有所减弱，7、8月份商业银行国债增持量分别为510.9亿元、360.6亿元，唯独9月份国债增持幅度几乎为零，但这与9月份

财政部买回186亿元国债的操作有关。

　　不过，随着央票发行规模的放大，商业银行投资组合配置也发生了改变。在国债投资比例下降的同时，以央票为主的其他券种的持仓比重迅速增长并超过前者成为了商业银行目前最大的持仓券种。截至2006年9月，央票、次级债等券种的持仓量达到商业银行债券总投资的45.54%，国债持仓占比仅为27.86％，政策性金融债投资占比也下降至23.75％。

　　此外，从近一年来的持仓情况来看，短融券是商业银行保持增持的品种，但在9月份出现了净减持22.7亿元的情况。其原因可能有二：一是三季度短融券到期量增多、新发行量减少，导致短融券净增量大幅下降至175亿元，而一二季度均在500亿左右的水平；其二也可能存在券商代持的现象。预计年内商业银行减持短融券的现象不会持久。

　　认购期限各有偏好

　　笔者对今年以来政策性银行发行的金融债的认购情况进行了统计，综合比较四大行在历次发行当中的认购比例，发现他们分别对某些特定期限品种存在着某些“执著”的偏好。

　　由于今年上市募集了巨额资金，工行可谓大小通吃，中标量普遍占到总发行量的一成以上，无疑是标王之王。除此以外，其他三大行则表现出明显的期限偏好，如建行极度“偏好”长期限品种而“厌恶”短期限品种，尤其是对于历次10年和5年期品种招标，建行均以绝对优势占据第一标王的位置，认购比例高达15%以上；然而，对于3年及3年以下品种，建行即使参与投标，其认购比例也大都在3%左右。与建行恰好相反的是中行，在历次中长期限品种的发行中，中行认购比例都相当有限，只是对某几期的浮动债“情有独钟”，与此同时对1年以下品种，尤其是在上半年即还没有经历定向央票“洗礼”之前，它都表现出极大的热情，认购比例占到1成以上。

　　各大行在历次债券发行中表现出明显的期限偏好，其背后原因大致有二。其一是债券投资需要符合当年的久期控制要求。为了保证特定期限品种的持仓量，不仅需要在二级市场上持续建仓，还得在一级市场上利用资金优势，甚至不计成本地抢得先机。也就是说，存在着这种可能，建总行下达给其债券运营部门的期限配置是10年和5年，农行的债券投资部门需要把主要的营运资金控制在1-5年这一期限区间内。其二就是各行对不同期限品种的看好程度不一样，积极抢券以实现高收益。权衡两个因素，笔者认为前者权重可能更大一些，因为市场只有一个，然而经营却受制于自身。

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