收益率继续下行受限 债市行情或以强势整理为主

　　国泰君安固定收益部 林朝晖

　　目前基准国债名义利率、期限利差以及实际利率均已回复甚至低于2003年通缩末期的最低水平，未来债券利率继续下行的空间有限。预计央行将致力于保持货币市场利率平稳，债市总体行情可能以强势整理为主。

　　本周以来债市没有延续冲高走势。上周开始，上证国债成交量比节前有所回落。从央行操作的数量目标来看，由于未来直至11月底，每周央票到期数量均在400亿元以下，因此央行常规操作具有较高回笼效率及较大伸缩空间。

　　预计近期央票发行结构仍将集中在1年期品种，同时正回购操作数量可能适度上升。此外11月下旬起另有1500亿元以上未作公开披露的定向央票及货币互换陆续到期，不排除央行以续作货币互换的方式来回笼到期资金及调低

　　从央行操作的利率目标来看，近两周“避峰填谷”操作表明央行并不乐见市场回购利率上行超过2.50%一线；同时由于目前信贷少增完全依赖票据融资减少，央行也须避免货币利率的持续明显下行。目前1年期央票发行利率已连续五周稳定在2.7855%，央行与市场的货币利率共识得到一定程度强化。

　　从未来影响债市的宏观面、政策面及资金面各项因素来看，在目前固定投资及货币金融增速转缓形势下，宏观经济有望适度降温，但高增长的基本格局不会发生明显逆转。年内货币政策可能进入一个平静期，但从更远来看，中长期信贷持续强势表现仍存在触发后续货币紧缩的可能。此外在央行操作相对偏紧及新股发行平稳实施的基本格局下，货币市场利率继续下行空间总体较为有限。

　　从中期角度来看，回顾本轮经济周期以来通胀率、货币利率及7年期基准国债发行利率的基本走势：2004年CPI涨幅冲高回落伴随7年期国债发行利率构筑顶部；2005年CPI持续下行、货币利率总体回落伴随7年期国债发行利率同步下行；2006年以来CPI涨幅低位徘徊、货币利率持续上行，7年期国债发行利率有所回升，但总体回升幅度小于货币利率升幅。

　　考察7年期国债与R007之间期限利差，以及剔除通胀率后7年期实际发行利率的基本走势，可以看到，2003年至2004年为实际利率显著下行、相对利差反向上行阶段，反映通胀率上升侵蚀债券实际利率，同时推动市场利率曲线的期限结构更趋陡峭化。

　　其中2004年下半年7年期国债实际发行利率下降至0.5%以下，实际利率底部构成当时较高名义发行利率的主要支撑。2005年至今为实际利率震荡上行、相对利差反向下行阶段，反映通胀率回落使得债券实际利率提升，同时推动市场利率曲线的期限结构不断趋向平坦化。

　　今年8月底新发7年期国债相对于R007利差已下降至0.5%左右的底部区域，经前期债市反弹后目前7年期基准国债利率定位与1年期央票利率基本持平甚至倒挂。目前基准国债利率相对利差接近历史底部，这成为债市利率进一步下行的主要障碍。

　　未来货币利率总体以稳定为主，物价表现温和但不会转为通缩。在目前基准国债名义利率、期限利差以及实际利率均已回复甚至低于03年通缩末期历史最低水平的基本背景下，债券利率继续下行的空间有限。债市在前期迭创新高后，冲高动力明显减弱，预计未来总体行情可能以强势整理为主。