资金面宽裕投资反弹因素尚存 短端寻求再突破

　　东方证券 张杨

　　宏观面紧缩预期消减让市场短期内依然保持旺盛的做多动力，市场的中期趋势在本月得到进一步的强化，货币市场利率有望在之后出现一定的回落，总体资金面宽裕依然是最重要的主导因素。从收益率曲线的变化看，当前收益率曲线已过于平坦，未来市场下一步的突破口将在短端。

　　投资反弹因素尚存

　　尽管3季度经济增长速度出现了一定程度的放缓，但这并不意味着中国经济近几年来快速增长的趋势会得到改变。由市场化因素引发的投资增长的内在动力依然比较强，因此，未来投资总体仍会保持一个较高的增长水平，而不会像以往那样快速下降至一个低的水平。同时在外部市场有需求、出口能力大量增加和产品有竞争力的情形下，贸易顺差的扩大基本是大势所趋。

　　季节因素调整后，9月份投资的环比增长高达4.1%，不但扭转了7、8月份负增长的势头，而且高于6月份3.6%的水平。目前，我们尚不能确定9月份投资反弹的原因。但是，如果这种势头在今后两个月仍持续，无疑会引起政策的紧缩，因此今后两个月的投资数据将决定紧缩政策的力度是否会加大。

　　资金回笼压力大

　　

宏观调控的紧缩预期降低后，一级市场债券发行的争抢之势不断延续。即便工行上市也不能撼动当前资金的充沛性，让机构投资者不断调整对收益率曲线的看法，担心踏空的心态助推了市场走势。当前中长段的收益率水平已接近去年的最低区域，不同是在短端收益率体现了货币调控的紧缩效应。

　　10月16日至10月29日的两周内，央行共发行了4期央票和执行了2期正回购，回笼资金达到1856亿元，同期有4只央票和两期正回购到期，投放资金为1150亿元。这样，净回笼达到700亿元的规模。由于被动到期投放资金的规模不大，央行执行公开市场操作的效应变大，从招标利率走势上看，三月期央票锁定了2.5023%的水平，未来招标利率仍有小幅回落的需求。

　　在这种宏观经济发展趋势下，央行控制流动性仍将继续，其最直接有效的方法就是对

商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。未来央行也可以选择继续提高存款

准备金率政策的手段回笼流动性，但由于回笼资金力度不足，属于辅助手段。

　　突破口在短端

　　当前收益率曲线已然过于平坦，未来市场下一步的突破口似乎在短端，但紧缩预期的下降并不能将货币市场利率重新推回调控前，短端将更多体现出波动的走势。如果央行不放松在公开市场操作，短端收益率仍保持在目前水平，甚至略有上升，则将可能对中期债券品种的收益率构成压力。总体上，收益率过低将制约当前供需不平衡的市场。

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