短期融资券让市场说了算

　　联合证券吴思铭

　　目前，短券市场正经历着一个“后福禧投资”的时期。随着风险的逐渐暴露，市场对于短券的态度正逐渐趋于理性。

　　短券市场的发展还是面临着一个让市场引导投资和发行的良性循环，市场对于短券的甄别，可以迫使对短券发行企业的要求更加严格，从而避免承销商和发行企业混水摸鱼。对于品种不好、风险较大的短券，承销商就要面临发行失败的风险，必须看市场的脸色；市场认可的短券品种，其发行企业则可以享受短券发行带来的筹资成本低廉和发行便捷的好处。

　　择机发行难持久

　　三季度以来，短券发行呈现一种趋势，就是在资金面宽裕或央票利率偏低的时期，短券发行密集；而一旦市场出现资金稍微紧张或出现其他宏观政策变化，则短券发行又零零星星。

　　目前，短券市场貌似热闹，10月长假以来，短券发行迎来了高峰期，一方面目前资金比较宽裕，市场对债市看好，另一方面，前期信贷压缩导致的票据融资和短期贷款大幅缩减造成的资金需求，使企业对于短券的发行需求更加强烈。

　　看上去，择机发行有利于保证短券发行顺利，但这种只管发行的做法有些类似“股票市场中的为国企解困”的论点不会持久，短券的发行还是应该市场说了算。

　　市场逐渐趋于理性

　　目前的短券市场和前一时期以及上半年都存在截然不同之处，市场机构对于短券的态度正逐渐趋于理性。

　　上半年，市场对短券产品趋之若鹜，银行间各种机构迅速参与其中，而其中一些包括城商行、农信社、证券公司表现也相当活跃；而到了今年中期，随着福禧投资事件发生，市场反应又过于敏感，一时间，谈短券色变，很多机构则完全回避短券品种，这造成短券市场出现了自去年以来的首个低靡时期；而当前的三季度以后，市场对短券的认识有了进一步的加深，对于自身需求的定位也更加明确。

　　机构持券变化大

　　从目前的一些短券需求看，市场一些主流机构正在逐渐改变其对短券品种的态度。目前市场上，短券品种投机的获利难度在增加，而投资的理性在增强。

　　首先是

货币基金的短券投资态度，从最近的三季度季报中可以看出，不少货币基金的持仓结构中已经很难看到短券的身影，有些也仅仅是上半年买入的老券或者是前一时期发行品质相当不错的极品，这种变化一方面是货币基金对流动性要求更高所致，另方面也表明追逐短券的高收益也逐渐转变，基金对于短券收益率的要求更加挑剔，而对风险的规避则更加重视和防范，随着央票的发行利率目前仍在2.8%附近的较高位置上，因此，短券品种对于货币基金的吸引力有所下降。

　　其次是保险公司对于短券的配置上，一些较大保险公司资金运用上一方面投资压力较大，一次性交易在几千万的规模上，短券购买难以满足其资金配置需要；另一方面，增加短券品种也增加其风险控制难度和管理成本，因此，央票的替代效应也较为明显。

　　对于国有银行和股份制

商业银行而言，也存在着风险的回避和发行动机的被动转变。一些资质相当良好的品种可以考虑进入投资账户以外，其他的短券品种则需求相对较少。我们认为这可能是一方面短券品种属于信用产品，还不同于银行抵押贷款，而类似于信用贷款，风险控制较小，不易防范；另一方面，短券的投资收益和风险损失相比吸引力较小，一旦有一只短券品种出现兑付危机，则投资损失远远超过其他短券投资的总体收益。加上短券投资占到风险资本50%的权重，因此，对于商业银行而言，短券品种投资也趋于保守。

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