可分离交易可转债：投资与投机

　　中信证券 韩冬

　　上周末，头两单可分离交易可转债———马钢股份和新钢钒的发行申请通过了监管部门的审核。我们认为该创新品种投资和投机的特点同样突出，而申购该产品获利的关键在于权证价格的估值以及债券部分套现的价格。

　　产品具有众多特点

　　第一是具有安全和投机的双重特性。附认股权证的投资者最低可以获取利息收入，除此之外，认股权证部分还使投资者有可能分享到股价上涨带来的收益；更为重要的是，单独交易的认股权证，其杠杆效应强于可转债隐含的认股权。

　　第二是流动性好于传统的可转债和公司债。由于权证部分和债券部分分离交易，投资者等于同时购买了两种有价证券，附认股权公司债的流动性比可转债更强。

　　第三是投资吸引力好于传统的公司债和可转债。附认股权证公司债除了可以吸引传统的固定收益投资者外，还有可能吸引大量积极的权证投资者参与。

　　此外，与普通的可转债相比，其向市场传递的信息也有很大不同。由于我国可转债的条款设计使其更近似于股权融资，使得股权融资与债权融资传递的市场信息混淆。而可分离交易可转债对公司还本付息存在刚性压力，传递的债券融资信息更为明显。一方面公司需要具备充足的还本付息能力以及相应的财务安排，另一方面公司有动力提升业绩，促进股价上升，从而使认股权证行权，最终达到继续融资的效果。所以，可分离交易可转债的发行人向市场传递的是自身作为一个财务稳健或稳定成长的公司的信息。

　　价值：权证VS债券

　　可分离交易可转债的定价可分为两步，第一步确定认股权证价格，第二步确定债券价格，两者之和即为理论价格。而申购获利的关键在于权证价格的估值以及债券部分套现的价格。

　　对于可分离交易可转债而言，其附送的认股权证与目前市场中发行的普通权证不同。因为这种权证行权时，发行人是通过增发新股来满足权证持有人的行权要求的，而不是用存量

股票来满足行权要求的，因此本质上该认股权证是发行人的一种股权融资方式，行权时会造成股本的扩张。传统的B-S模型未考虑认股权证行权时对股本的摊薄效应，因此不能直接用于认股权证的定价。目前针对该类型权证，可采用Black、Scholes等人提出的考虑股本摊薄效应的B-S模型。

　　在使用现金流折现法对债券部分进行定价时，对于即期利率我们采用Nelson-Siegel模型计算沪市企业债的期限结构。由于可分离交易转债的发行主体与交易所企业债发行主体有所不同，要综合考虑信用利差和流动性利差。目前交易所企业债的发行主体大部分都为国有大型企业集团，并且基本都为银行担保，接近于银行信用，而可分离可转换债券基本都是集团担保，并且发行主体多为上市公司，这使得两者之间存在一定的信用利差，我们认为此利差大致在40BP左右。其次还要考虑一定的流动性利差，这主要是由于本产品大部分都为集团担保，使得一些保险公司等风控较为严格的机构投资者不能购买。投资者数量的减少降低了债券部分的流动性水平，估计该流动性利差大致在20BP左右。从而调整利差大致在60个BP左右。

　　转债的价值来自于权证价格上涨获利和债券价格跌破面值的亏损两部分的总和，因此我们认为可分离交易转债申购获利的关键在于权证价格的估值以及债券部分套现的价格。权证由于投机因素影响，上涨空间较大，而债券部分由于需求较大，下跌空间非常有限，因此整体来看申购可分离交易可转债的获利比较可观。

　　但申购过程中仍然存在一定的风险，主要就是权证价格上涨幅度低于预期，以及债券价格下跌幅度高于预期。具体针对某一产品是否参与申购还需要结合产品的条款以及当时市场状况进行具体分析。