收益率曲线：中期面临陡峭化风险

　　特约撰稿 李聚合 吴天舒

　　我们认为，目前收益率曲线的扁平化，是在紧缩预期阶段性减弱的情况下，充裕资金推动的结果。根据对资金面、基本面的分析，短期内收益率曲线扁平化特征仍将维持，但从中长期来看，长期品种定位偏低，收益率曲线面临陡峭化的风险。

　　按照美国等成熟市场的经验，一般在加息周期到来前和加息周期初期收益率曲线会变得陡峭，而在加息周期中后期收益率曲线会变得扁平。经济周期、加息周期及收益率曲线变动的联动性及规律性较强。由于我国经济体制不成熟及利率市场化程度不高，如果简单套用往往会出现一定错误。

　　我们认为，要想更为准确的判断收益率曲线形状及长期品种定位，还是需要综合考虑多方面情况。按照弗里德曼理论：在长期利率的短期确定中，市场供求关系和收益率的期限结构起着同样重要的作用。市场供求关系因素包括资金面充裕程度、债券供求情况等；收益率期限结构因素包括宏观经济走势、通货膨胀预期、短期利率水平、资产回报率等。

　　市场供求关系方面，今年以来资金面总体还是较为充裕的，但是年初以银行为主的债市投资主体资金运用发生了明显改变：银行放贷动力十分充足，信贷投放增长较快；保险在国内股市火爆的环境中，加大了

股票、基金的投资力度；由于紧缩预期的存在，机构上半年对债市投资力度有所减小。8月19日加息后，一举扭转了6-7月存贷差几乎零增长的格局，银行对债券投资的被动性需求增加。另外，巨额顺差和

人民币升值加快引发的资金内流给国内金融体系带来更多的流动性,推动了债市的上涨，为了获得更高的收益，资金开始向中长期品种转移，收益率曲线近期不断扁平化。

　　但从中期来看，债市资金面充裕状况将面临考验。首先，由于目前国内经济高速增长趋势未改，资本回报率较高，银行放贷冲动依然。另外，明年国内金融市场对外资银行全面放开，客户激烈争夺也容易导致贷款增加。其次，从近几个月贸易顺差增速大于外汇储备增长情况来看，可能意味着中央改变过去宽进严出的外汇政策，对国际收支平衡已经开始发生作用。明年中央将进一步进行外汇管理体制改革，从而逐步缓解由于升值压力带来的流动性泛滥的状况。

　　收益率期限结构方面，收益率曲线的扁平化，市场供求关系是一方面，而宏观经济走势、通货膨胀预期的变化也起到了推波助澜的作用。随着

宏观调控取得一定效果，投资者紧缩预期阶段性减弱，助推了债市价格的连续上行。另外，市场对美国及世界经济即将步入衰退期的担心，也为长期品种大幅上涨，收益率曲线的不断扁平化增添了理由。通胀预期方面，由于权威部门预计全年粮食产量比去年略有增加，粮食价格保持平稳。全年CPI预计在1.7%左右，虽然年内CPI会继续上涨，但峰值不会超过2%，这一物价涨幅还不会对债市产生明显影响。

　　我们认为，目前国内经济高速增长依然稳健，明年投资、货币信贷仍存较大的反弹可能；在公共服务价格改革、工资调整及随着上游价格向下游的传导，国内通胀压力将逐步显现。因此，中央宏观调控仍不会放松，明年上半年不排除继续加息的可能。

　　根据以上分析，我们认为，年内投资者可以构建“哑铃型”投资组合，久期控制在5左右。由于长期企业债收益率近期相对下降较少，投资价值比国债、金融债要大；短期可投资品种主要集中在3年期以下的金融债；由于中美利差的限制，1年期央票收益率缺乏上行空间，在充裕资金的推动下，收益率有望不断下行，投资价值较大；短期融资券在经历了福禧事件后，信用利差明显增加，但也有反应过度之嫌，如果仔细甄别，不难从中找到较好的投资品种。

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