经济降温 债市再获政策面支撑

　　李慧勇

　　二季度明显过热的经济指标例如GDP、投资、信贷等在三季度均有不同程度的回落，这使得短期内再出台大力度紧缩政策的必要性和可能性明显降低。出于流动性管理的需要，仍不能排除上调法定存款准备金率的可能，但这并不会改变债券市场政策面和资金面总体上比较宽松的基本面。

　　投资回落带动经济增长减速

　　从拉动经济增长的三大动力来看，三季度消费增长率变化不大，出口增长率有明显的上升，经济的减速主要和投资增长率的迅速回落有关。三季度全社会固定资产投资增长23.9%，增幅比二季度回落了7个百分点。

　　从目前的情况看，资金仍然比较充裕，企业投资回报率仍然处于较高的水平，固定资产投资增长率大幅度回落很可能和国家的直接调控有关。

　　物价基本平稳 上下游价格走势将出现分化

　　由于供给能力充足，通货膨胀继续呈现相对平稳的走势。前三季度代表上中游价格走势的工业品出厂价格上涨2.9%，代表下游价格走势的居民消费价格上涨1.3%，与前8个月相比，都没有明显的变化。

　　我们一贯坚持的观点是，在商品供过于求和粮食价格基本稳定的情况下，我国出现通货膨胀的可能性不大。目前的经济降温则使得未来出现通货膨胀的可能性进一步降低。不过由于影响因素不同，未来上下游价格走势可能会有所分化。

　　上游价格涨幅可能稳中回落。前期上游价格上涨主要和国内不断加速的投资需求和国际上不断攀升的商品价格有关，而未来这两大动力对上游价格的推动作用减弱，上游价格涨势将放慢。

　　居民消费价格涨幅将小幅提高。从居民消费价格构成因素来看，食品价格是决定居民消费价格走势的基本力量，食品价格变动可以解释居民消费价格变动的90%左右。从最新的权威机构的数据看，由于夏粮增产幅度较大，以及灾害天气的实际影响小于预期，今年粮食产量仍将超过4.9亿吨，实现第三年增产。这使得下游的通货膨胀压力明显减轻。

　　不过考虑到以下因素，年内居民消费价格涨幅可能会继续小幅提高。一是随着季节变化，季节性比较强的鲜菜、水果等食品将进入供给淡季，价格将出现不同程度的上涨，食品价格对居民消费价格的推动作用将增强；二是居民对居住、教育、文化、娱乐等服务需求的增加，以及政府提价将推动服务项目价格；三是从货币供给看，作为居民消费价格指数领先指标的狭义货币供应量M1增长率稳步提高，其对居民消费价格的滞后影响将逐渐体现出来。

　　在定性分析的基础上，结合我们的定量模型预测，我们认为四季度居民消费价格涨幅在1.8%左右，比三季度提高0.5个百分点。

　　宏观紧缩压力指数回落

　　从我们构建的包括投资、信贷和顺差数据的宏观紧缩压力指数来看，尽管由于投资增长率的反弹，使得投资带来的紧缩压力有所上升，但由于信贷、顺差指数都明显降低，使得总体上宏观紧缩压力指数回落了5个百分点，首次回落到50以下。

　　

宏观调控的基本目标是避免经济增长由偏快转为过热。在这种情况下，我们认为年内出台加息等严厉政策措施的可能性进一步降低。

　　对于是否再次上调存款

准备金率，市场存在的一定的分歧。我们的看法是，上调法定存款准备金率既是一个宏观调控的工具，同时也是央行进行流动性管理的工具。尽管从当前的经济运行看，再次上调法定存款准备金率的必要性不大，但是从流动性管理的要求来看，由于顺差持续增加导致对冲外汇占款的压力仍然很大，同时央票到期规模也不断增加，回收流动性的压力依然存在，上调法定存款准备金率的可能性并不能完全排除。但是，这并不会改变利率风险下降、货币市场资金面充裕的情况，政策面和资金面将继续对债券市场提供支撑。

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